华宝增强债&华宝短融50   基金经理王瑞海

从数据来分析货币政策可能的走向

一、我们先来看人民币汇率。从2月18日开始，人民币汇率连续出现大幅下跌，与年初市场普遍看多的"破六"预期背道而驰。按照1月14日的高点计算，截止至2月28日，人民币汇率从最高到最低，下跌最多时超过1400个基点，在六周的时间内即快速贬值超过2%。当人民币汇率在急剧动荡时，市场上的各种分析都有，不外人民银行主动调整汇率，为未来的人民币自由兑换打基础，防止套利盘对汇率和利率的双向套利等等。而真实情况当时市场上分析到的并不多，直到几天后外贸数据的公布才真正揭开了迷底。

二、外贸数据。二 月进出口数据，进口同比为10.1%，出口同比为-18.1%，最终录得贸易逆差229.8 亿美元。请不要忽视一月份的乐观数据，其中贸易顺差贡献1928 亿左右人民币，二月的出口数据彻底修正了此前的乐观预期，两会上出口增速目标（7.5%）的完成，恐怕在当前的宏观经济条件下，实现起来有困难。结合上面的分析，人民币汇率的急剧变化，只能理解为，在二月份出口数据非常不好，虽然存在“春节”和去年基数虚高的因素，但下降的幅度也确实有些意外，管理层在跟踪日常数据时发现了问题，及时干预汇率，以保证出口的稳定。贸易融资泡沫，在不远的将来也可能象钢贸一样破裂，进口好不代表内需强，国内需求乏力与工业品价格低迷的背景下，近期的铁矿石、铜材的进口数据表现不错，且港口库存量不低，但国际市场上，这些大宗商品价格是一路走低的，这明显有反常的地方。根据相关机构调研了解，贸易商利用美元进口铜和铁矿石，然后向银行抵押融资做资金业务现象较多，且融资金额巨大，背后依靠的是人民币汇率，中美利差及相关商品的价格三个因素，但一旦三者之一发生变化，贸易融资泡沫可能立即破裂。与铁矿石和铜类似的，还有其他商品近日都有表现。若继续演化，国内涉及矿业的信托也许也会受到波及，对于这一波的冲击我们还得继续观察。

三、再来看通胀的数据。二月CPI同比上涨2%，从去年10月开始连续下行。当月环比低于历史均值，从预测模型上看，或为全年最低点。主要原因是春节错位的高基数影响，同时春节后国内市场需求回落，食品价格表现不佳。分类别看，食品价格环比上涨1.7%，远低于2.7%的历史均值，非食品价格环比持平，表现平稳。食品中，肉禽制品、蛋、鲜菜、鲜果及奶制品等环比均出现下滑，主要原因是春节过后市场需求持续低迷，统计局公布的旬度数据显示，二月中下旬以来，食品类跌幅品种占据主导。同样，二月PPI同比下降2%，环比下降0.2%。分类别看，生产资料环比下降0.3%，与历史同期相比明显偏弱，生活资料环比持平。生产资料中的采掘、原材料以及加工工业环比均出现下降。PPI同比已经持续24个月为负，反映需求疲弱。根据测算，PPI同比的收窄可能要到4月份，而全年难有月份转正。

四、关键的货币供应情况。3月10日中国人民银行公布了2月份金融统计数据报告和社会融资规模统计数据报告。2月份，广义货币供应量增长13.2%，狭义货币供应量增长6.9%，流通中的现金增长3.3%，当月净回笼现金1.42万亿元。社会融资规模为9387亿元，比去年同期少1318亿元。其中，人民币贷款增加6445亿元，同比多增245亿元。广义货币供应量M2增速基本保持平稳，处在政府预期“13%左右”的调控目标范围之内。狭义货币供应量M1和流通中的现金M0，由于春节错位因素的基数效应影响，同比增速出现暴增暴减的扭曲现象。其中，M0在节前和春节期间受居民家庭大规模提现需求而大幅增加1.79万亿，在节后则大规模回流银行体系1.42万亿。M1扣除M0之后的企业活期存款则在节前受企业部门结算发放奖金以及部分资金短期定期化而呈现净减少4万亿，在节后恢复正常增长以及定期存款恢复活期化而增加1.59万亿，由于非金融企业存款增加9739亿元，意味着企业定期存款削减了6千多亿元。虽然M1增速从1月份1.2%低位上行至6.9%，但企业存款增长乏力，可能仍将维持在5%左右的低位水平。

综合分析以上几点情况，可以得出一个大致的结论。人民币汇率的变动只是一个表象，深层次的原因是外需不足，出口对经济的拉动作用在减弱；与此同时，内需更是严重不足，“春节”一直是中国人最旺的消费季度，在这样的时段内消费增速不足，极不正常；生产一直处于下滑过程中，PPI持续为负。宏观经济的主基调一直以来是调结构，保增长的底限。目前国内的消费不足，如果在欧美经济彻底恢复过来，并在实现对中国经济的正向拉动以前，中国经济如果有一口气不能跟上，容易出现不可预测的情况。

由此，为了保增长底限，未来的货币政策应该是偏松的。结合汇率的调整，将大量的人民币释放出来，从而为宏观经济的结构调整创造一个更大的空间。