宝康债券基金    基金经理李栋梁 

债券投资时代的来临

2013年债券市场最引人注目的是半年末和年末的两次“钱荒”，6月底和12月底银行间债券市场和交易所债券市场各期限回购利率均大幅度飙升。利率市场化的加速、金融机构同业业务的持续膨胀以及央行中性偏紧的货币政策等因素交织在一起，共同导致了“钱荒”的发生。2013年年初存款利率设定10%的上限，大部分商业银行很快上调其存款利率至上限水平，商业银行的负债成本上升；下半年“余额宝”向全社会进行了一场货币市场基金的普及教育，数额巨大的淘宝用户在体会到“余额宝”相对活期存款的巨大优势后将大量活期存款转入“余额宝”，商业银行低成本的活期存款借道货币市场基金变成了高成本的同业存款，随后跟进的现金宝、百度百发等货币市场产品强化了这一趋势。商业银行的负债成本不断上升。金融机构同业业务以短期负债支撑长期资产，由于长期资产的收益率远高于同业负债的成本，金融机构能够承受较高的负债成本，因此金融机构在资金紧张时期就不计成本的吸收同业负债，以保障同业业务的顺利运行。资金紧张时期央行仍然坚持中性偏紧的货币政策，并未“无条件放水”，央行超预期的行为加剧了市场的恐慌，放大了市场的波动。

“钱荒”的直接后果是金融机构负债成本的上升，金融机构开始增加高收益资产的配置比例，降低低收益资产的配置比例，金融机构的配置行为不断推高低收益资产的收益率。这就是2013年国债、金融债收益率不断上升的根本原因，其中10年期国债收益率创2009年以来的新高、10年期国开债收益率创历史新高，无风险利率的提升也推高了信用债的收益率，2013年全年债券市场收益惨淡。

“钱荒”的另一个后果是货币市场收益率和债券收益率的波动幅度加大。

表一：不同信用级别、期限债券收益率的波动率

数据来源：WIND、华宝兴业基金

从表中可以看出，无论是利率债还是信用债、无论是短期限还是长期限的债券，其收益率的波动率均较前面几年大幅度上升。

“钱荒”颠覆了债券市场的历史，“钱荒”导致债券收益率创出历史新高，“钱荒”导致债券收益率的波动率创出历史新高；“钱荒”也颠覆了传统的债券投资模式（忽视信用风险的回购放大交易模式）；其实“钱荒”的出现也是颠覆历史的。2013年是颠覆的一年，而颠覆本身也意味着新生。

“钱荒”背后的因素影响深远。随着利率市场化进程的加速，无风险利率的波动幅度受到实体经济、央行货币政策等因素的影响可能更大；随着信用风险市场化的加速，不同等级信用债券信用利差和绝对收益率水平的波动幅度也可能更大。对债券投资人来说，债券收益率波动幅度的加大意味着更多的投资机会，从这个意义上来说，债券投资的时代来临了。