政金债&1-5年政金债&宝隆债&宝瑞定开债     基金经理徐锬

赎回潮或难重演，利率债调整压力有限

8月中旬以来，在房地产等宽信用政策密集发布，地方债发行放量，信贷边际改善，资金面维持紧平衡，汇率面临一定压力以及部分机构止盈背景下，利率债收益率持续上行。从中短端来看，1年国开债最大上行幅度30bp、3年和5年上行幅度在15-20bp，10年国债活跃券230012由8月21日的2.54%上行至9月7日的2.67%，最大上行幅度达13bp，这也是今年2月债市走牛以来10年国债最大幅度的回撤。债市持续的大幅调整，导致市场担忧去年4季度的赎回潮再现。

去年4季度理财赎回潮从11月中旬开始爆发，直接原因是政策调整引发债市波动和债券收益率上行，理财净值回撤，相关投资者在恐慌情绪下赎回理财份额，导致理财抛售资产并进一步引发债市负反馈，使得收益率继续上行。其深层次的原因主要在于几个方面：1）宏观政策变化超出市场预期带来利率上行风险；2）结构性资产荒叠加机构乐观预期，产品普遍流动性准备不足，面临久期错配、杠杆过高、信用资质下沉等问题；3）投资者并未充分认知全面净值化后的产品净值风险。此次调整之前，债市也确实面临收益率偏低、市场杠杆水平偏高、机构存在止盈的动力等情况，所以政策预期上升，债市面临短期调整压力在所难免。但是跟去年4季度相比，目前阶段再度出现赎回潮的可能性有限，主要有几方面的原因。

首先，本轮“宽信用”政策预期差相对较小，且效果可能相对有限。去年11月政策优化打开经济全面复苏的想象空间，前期受抑制的需求快速释放，政策对于信心的提振及效果“立竿见影”，基本面反弹斜率较高。此次政策转向开始于7月24日的政治局会议，会议上关于房地产、资本市场和一揽子化债表述上超市场预期。最近政策陆续落地，因为前期已有铺垫，叠加信心相对较弱，使得政策落地对债市冲击有限。而且从实际效果来看，8月金融和经济数据有所改善，但远未达到预期反转的力度。近期北京、上海等一线城市房地产销售数据有所回暖，二线城市表现相对平淡，居民杠杆率处于高位叠加收入预期未明显改善背景下，房地产销售修复的强度、广度以及持续性均有待验证。

其次，有了去年的经验，目前理财产品资产负债结构已经显著调整，抗波动的能力显著增强。资产端，债券和存单占比明显下降，而成本法计价的现金和存款占比大幅提高，带来理财净值稳定性的提升。债券占理财资产比例从去年中的53.5%下降至今年中的47.7%，存单占比由14.6%下降至10.6%，两者合计减少9.6个百分点。对应的是现金及银行存款占比的提升，这部分占理财资产的比例从14.1%提升9.6个百分点至23.7%。而封闭式产品比例的提升，使得理财负债端的稳定性也有明显的提升，封闭式净值型理财产品存续规模占比由去年10月15%左右提升至目前的20%左右。

此外，受信心偏弱以及外部扰动影响，目前权益市场表现一般，对债市情绪压制作用有限。去年11月，政策发生转向，美联储加息节奏放缓，人民币汇率回到“7”以下，权益市场预期反转，交易情绪快速回暖，当月上证指数上涨8.9%，风险偏好的上升压制债市情绪。但目前来看，市场信心偏弱，汇率扰动加大，8月上证指数下跌5.2%，9月截至15日，指数基本持平，权益市场的走弱反而在一定程度上利好债市。

短期来看，债市仍处于经济基本面环比改善和部分政策出台的逆风期，但经济修复的强度和持续性有待观察，在此背景下，流动性仍需保驾护航，机构结构性资产荒现象或持续。而长期利率下行、化债、降负债成本等因素决定了利率整体调整压力有限，从配置盘的角度看，经过前期的下跌，目前部分债券已经具备了一定的配置价值：1年AAA存单利率最高接近1年期MLF利率，1年国开定价了2.0%以上的DR007的水平；而10年期国债活跃券（230012）高于1年期MLF利率16bp左右，处于2019年以来80%以上分位数水平。