基金经理札记
华宝成熟市场 基金经理 周晶
发达经济体股票牛市的下半场
今年以来，发达经济体的股票市场一路突飞猛进，以G3国家为代表，截止九月十三日，美国标普500指数年内涨幅达到了18.36%， 并于八月二日创出了1709.67点的历史新高。日经225指数年内涨幅更是达到了令人瞠目结舌的38.57%，就连经济复苏缓慢的欧洲，泛欧指数50年内也上涨了7.89%。 与之形成鲜明对照的，则是新兴市场今年普遍走势疲软。巴西IBOVESPA指数年内下跌11.74%， 俄罗斯RTS指数年内下跌8.54%， 印度的孟买SENSEX30指数年内略上涨1.58%， 但其货币印度卢比同期贬值超过15%。 中国的沪深300指数年内也下跌了1.35%。在G3资本市场狂欢的时候，人们不禁会疑问，这场盛宴还会继续下去吗？在美联储开始讨论QE退出问题的情况下，发达国家的股市还能延续今年以来的强势吗？ 如果G3股市开始降温的话，新兴市场的机会是否会到来？要回答以上这些问题，我们需要对各发达经济体的市场实际状况作一番细致的分析。
我的观点是，一个国家的股市方向如何，归根结底是由三个方面的因素所决定的，首先是宏观经济走势，这将直接影响上市公司的盈利；其次是投资者情绪，这将影响风险偏好，进而影响整个市场的估值水平；第三是流动性状况。从今年以来的情况来看，G3国家今年以来在宏观方面的情况都是不错的。首先是美国，本来投资者普遍认为美国经济步入今年之后，伴随着减赤机制的开启，经济复苏会放缓，但是实际情况却好于预期。一季度GDP增长1.8%， 二季度上升到2.5%，失业率则已经下滑到7.3%， 为08年12月以来最低。按照目前的趋势，美国下半年GDP增长可以恢复到3%左右的水平，即恢复到07年危机之前的平均增长水平。而日本，伴随着安倍经济学的实施，无限量的量化宽松政策支持了央行的资产负债表扩张，大幅度压低了日元汇率，带动了日本经济的实质反弹，一季度GDP增长3.8%， 二季度虽然下降到了2.6%，但东京获得2020年夏季奥运会主办权的消息，又增强了投资者对日本经济的信心。再看欧洲，虽然说欧洲边缘国家一直以来还是负面新闻频传，年初希腊和葡萄牙都曾经出现过一定程度的政局动荡，但是欧洲经济的确是处于缓慢的回升之中。欧央行的OMT计划给予了市场所亟须的流动性支持，信贷市场因此开始重新变得活跃，二季度GDP环比增长0.3%，不仅一举结束了衰退，还超出市场预期的0.2%，表明欧洲经济正逐步摆脱衰退、步入复苏期。
良好的宏观基本面增强了投资者对G3国家市场的信心，带动了资金大量流入G3国家的股票市场。同时，G3国家的货币政策都非常宽松，流动性异常充足。美国去年年底启动了针对房地产市场的QE3计划之后，现在每月购买长期国债和房贷抵押债券MBS的资金量高达850亿美元。日本的无限量量化宽松计划号称要一直持续到通胀回到2%的增长水平为止。欧央行虽然没有公开的大规模实施量化宽松，但是无论是去年的LTRO短期融资计划，还是今年的OMT购买计划，都实质上为市场注入了充足的流动性。因此，今年以来G3股市的强势有其异曲同工之处，即良好的宏观基本面支持+投资者预期乐观+充足流动性。
今年还剩下三个半月左右的时间，站在现在这个时点，展望将来，我个人认为G3国家之间会出现分化，总体而言美国的形式应该仍然很乐观，欧洲次之，日本则相对谨慎一些。毫无疑问，美国自从07年金融危机以来，历经了长达6年的调整期，目前整体经济结构比较健康，居民和企业的杠杆率都已经下降到合理的水平，制造业出现了一定的回流趋势，而最让人充满期待的是房地产市场。房地产市场，我认为有可能会成为今年两三年内拉动美国经济复苏的主要动力。目前在美国房地产市场，复苏的迹象非常明显：住宅成交量趋势上升，库存消化明显；房地产信贷结束负增长；房地产投资结束6年衰退周期；建筑许可预示住宅投资将加快。这些迹象表明美国房地产市场将很可能延续其今年以来的强势，从而带动整体经济的继续复苏。目前市场对美国经济最大的不确定性，就是美联储启动QE退出计划后对经济的影响。从目前来看，随着美国失业率下降至7.3%， 而伯南克已经明确会在明年一月离开美联储，美联储年内启动QE减码基本上是板上钉钉。但是即使伯南克离开联储，联储内部目前还是鸽派占上风，近日最强有力的鹰派候选人萨默斯宣布退选联储主席之后，伯南克目前的副手耶伦接班可能性很大。因此，我认为美联储今后1-2年内，还是会维持宽松为主的基调，直到经济数据全面确认即将达到联储希望的6.5%失业率水平。因此，即使美联储年内开始减少QE购买规模，减少的量也会非常有限，估计是每月100-150亿左右的水平，对整体市场的流动性影响有限。而经济数据我认为后期将持续看好，这样的话会增强投资者的投资信心，因此我认为，美国股市的牛市从目前来看，还并没有要结束的势头，可能会一直延续到明年年中乃至年末，即加息预期开始变得强烈的时候。
欧洲虽然目前复苏比较缓慢，但是我觉得欧洲整体是向着正确的方向在进行。两个关键问题都得到了框架式的统一：第一，欧央行，ECB，作为欧洲债务的最后援助者，通过量化宽松（也就是印钞票）的方式为欧洲债务买单；第二，欧洲各国财政权达成框架式的统一。OMT实际上是一个符合上述标准的框架式协议。但具体细节的实施，还有待政府之间进一轮的讨价还价，存在政治上的不确定性。尤其是财政联盟的最终实现，还有待于银行联盟首先形成之后的一系列政治和经济反应的继续观察。由于政治角力的因素，欧债危机短期内出现小的波澜，如希腊减赤方案未能同IMF和EU达成共识，意大利选举出现变数这样的可能性还是存在的，但是再次出现大规模危机的可能性微乎其微。今年往后走最大的可能不确定性来自德国大选。但从目前来看，默克尔连任的可能性非常大。默克尔连任后以往的欧债危机解决方案会得以延续，同时我认为默克尔在欧洲财政联盟的进程上会更加积极的去推进，这些都会有助于欧洲经济的进一步恢复。此外，欧洲历史上一直是国际投资者投资的重点地区。如果欧债危机不再构成威胁，就会有更多资金愿意回流欧洲，这会对整个股市产生强烈的支撑效果。因此，虽然欧洲基本面弱于美国，但整体市场的表现在短期内应该问题不大，今后一年也还有继续上扬的空间。
日本的情况则要复杂很多。我个人认为安倍的无限量化宽松政策短期内会在一定程度上促进日本经济的复苏，但是复苏的幅度不会太大。安倍经济学能否最终奏效，还是需要看其“第三支箭”，也就是经济增长结构化改革的效果。但是日本经济的核心问题，是在于人口结构上老年化严重和企业与政府杠杆率过高，这些核心问题很难在短期内得到有效的解决，这将加大经济转型的难度。而且日元的过度贬值，也将在一定程度上削减日本资本市场对外的吸引力。所以日本股市再往后，困难将比美国和欧洲大，但这些困难的体现，可能要到明年初安倍政府开始推行更高的消费税的时候才能体现出来。