新机遇&未来主导&红利精选&高端装备&安享  基金经理唐雪倩

基金经理札记

2023年初至今，权益市场投资环境相对去年边际好转，但整体仍延续波动和结构分化。客观而言，实体经济从底部企稳复苏的进程并非一蹴而就，整体复苏路径存在一定的波折，但总体在6月边际温和修复。从估值层面，一部分资产经过过去若干时间的调整，估值风险的释放相对较为充分，未来资产的表现更多取决于利润端的预期变化；另一部分资产受益于年内较好的流动性和事件的强催化，呈现出相对极致的主题投资行情。

具体地说，对应到收益角度，有两类资产在年内获得了更好的相对表现。一类是具有较高安全边际的典型的价值型股票，其超额收益来自于极低的相对估值和稳定的经营状况和现金流所带来的抵御宏观基本面波动的防御能力；另一类是凝聚市场关注的新技术的出现和革命，其超额收益来自于新需求所带来的投资者对于股票未来营收利润预期的根本性重构。

对于后者，从行业端体现为以TMT为代表的人工智能板块的强劲主题型行情，受益于ChatGPT等人工智能技术的超预期和宽松的流动性环境，年内以AI为代表的结构性行情分化程度甚至超过了去年，一级行业层面半年度首尾行业收益相差超过了70%，去年全年为47%。客观而言，从中长期的角度，我们永远对新技术革命的出现保持乐观。任何一次新的技术革命，都会推生新的伟大公司，也会带动整个产业链产生广阔的新增空间。过去二三十年，我们已经经历了从PC端计算机硬件普及，到手机端移动互联网革命的两轮技术变革，每一轮技术突破都带来了生产方式和生产效率的巨大变化，而随着手机渗透的达峰，社会也正在面临新的技术奇点。但与此同时，科技成长行业的投资是久期非常长的投资，其业绩兑现大部分不能够反映在短期的利润表中，使得其投资天然对应于更高的波动性。大浪淘沙下，只有少数公司能够真正成为行业的优胜者，我们需要一个非常长的过程来陪伴这些公司兑现它的预期盈利。

而另一方面，相对于以高弹性自动攫取大家目光的人工智能板块，我们也希望推动投资者关注前述的前者价值风格的资产。因为高上涨弹性和低回撤永远是鱼与熊掌不可兼得的两面。只有通过足够长的持有期，才能保证更高的长期投资胜率，而从短期的角度，在个人或机构资产负债表上并不是所有的资产都适合投资于高波动的策略。以高分红为代表的价值类资产由于其稳定和低波动性，往往很难得到投资者的充分关注，但事实上也是具备非常鲜明的收益特征的优质资产。

从配置的角度，红利策略是非常长期限的品种，也是非常重要的风格配置维度。从产品的规模来看，红利策略是海外仅次于价值的第二大Smart Beta产品方向，目前美国红利Smart Beta产品的管理规模约为3,294亿美元，大约占到全部Smart Beta ETF产品总规模的1/4。红利类资产在海外规模崛起的主要原因（1）一是红利特性天然地适合养老金这类负债投资；（2）二是源于业绩表现。价值类产品的收益表现在长期能够取得相对稳定的年化收益的同时，在高波动环境中也具有更低的波动率和更强的整体防御性。自成立以来，红利精选基金的年化波动率为15.46%，最大回撤为-16.60%，去年2022年，红利策略的最大回撤也没有超过15%。从A股来看，成长类基金的持有规模，是高于价值类基金的持有规模的；但不同风格的资产具备各自的风险收益特性，适应不同投资者的风险需求偏好，清晰的风格刻画对于特定投资者而言是值得考虑的投资方向。

其次，相较于十年期国债收益，目前时点红利资产的估值安全边际仍然较为突出。截止2023.7.30，中证红利指数的最新PE为5.97倍，最新PB不到一倍（0.68倍），显著低于沪深300和全A的估值水平。过去一年半，红利风格相对成长风格边际占优，但其估值分位仍处于历史相对较低的水平，仍在投资的窗口期以内。

与此同时，红利指数的最新股息率为5.81%，同样处于历史最优的90%以上分位。与10年期国债相比，受制于疫后的宏观流动性宽松，10年期国债的收益率自2021.11以后始终位于3%以下，年内进一步从2.84%下降至2.65%，无风险收益逐渐走低的客观趋势下，持有高股息资产的股息回报已显著高于持有10年期国债的收益。高股息资产在权益市场中为投资者提供了一个兼顾权益收益能力和类固收回报的投资选择，因为分红行为本身是不会降低持有人对股票本身的权益占有的，只要公司的经营保持稳定，投资者在每年获得3%-7%的现金股息回报的同时，对公司自身的股权比例维持不变。从历史来看，并非任何时刻都有5.5%以上的股息率和个位数倍的PE组合，资产组合的股息率和估值水平是动态变化的，当前我们可以以极低的成本获得一个相对高股息率的组合，这是市场赋予的投资机会。

第三，相对于成长股，红利组合的业绩成长性可能没有那么高，但并不意味着没有成长或资产质地不佳。事实上，现金是一个公司资产质地中最难以造假的部分，多数情况下，高股息公司每年稳健的分红能力往往意味着这类公司具备相对成熟的经营水平和良好的现金流状况，有能力通过现金分红的方式给予股东稳定的现金回报，充足的现金流也意味着更强的风险抵御能力。这是红利资产在资产质地层面的内在逻辑。我们通过一定的策略剔除部分在年度上分红不稳定/可能存在价值陷阱的公司后，所得到的高股息组合的最新ROE为10.02%，实际高于wind全A的平均ROE水平；过去5年ROE分别为11.0%、9.8%、11.0%、9.9%、10.0%，净资产回报率长期稳定。截止Q1，组合的营收增速9.55%，预期未来1年利润增速15.89%，基本面总体稳健。这些股票均衡分布在20余个一级行业中，从各行业优选低估值/高股息且经营相对稳定的上市公司，持仓暴露并没有那么集中，从而促使我们得以获取相对平稳的一篮子收益。

最后，高股息资产中的确包含了比较多的国有企业，从大国叙事的角度，国有低估值资产的价值在更长的周期中有望得到重估。一方面央国企是国民经济的稳定器、压舱石，另一方面“股权财政”有望接棒“土地财政”发挥更多的效用。我国央国企（除金融外）总资产308万亿，在提出“中特估”概念之前，从结构上来说，A股的估值是不均衡的，市场对央企的投资价值缺乏关注，国央企整体估值大约只有民企的1/3，过去十年国企估值下行与国有企业的实际经营质地存在结构错配。随着“中国特色估值体系”助力央国企重估，优质国有企业、特别是市净率不足1倍的国有企业如果能够激发内生动力，转变市值管理思路，所能释放的体量是巨大的，也有望推动高股息策略资产获得更良好的收益表现。