第三产业&量化对冲&沪港深300增强       基金经理王正

宏观视角下的因子周期

在上一篇基金周报中，我们提到市场风格（可以用因子表现来观察）呈现一定周期波动的特征，无论是在时间较短的A股还是历史较长的美股，都有这样的规律。这里我们进一步展开探讨因子周期性波动现象背后可能的驱动因素。

从周期理论来说，市场上某种风格持续走强之后对应资产的估值以及拥挤度一般也会相应提高，运行到极致之后难以为继遂开始崩塌，就像钟摆一样，越过临界点后动能衰竭就会反方向回摆，完成所谓的风格切换。其中估值和拥挤度的高低当然是很重要的因素，风格轮动的起点和终点基本上都是以极度低估无人问津和泡沫过热为标志，不过除此之外，宏观环境的不同似乎也是推动风格演绎背后重要的驱动力量。

对于历史较长的美股，已经有一些文献对不同宏观环境下的主流风格因子表现进行了研究总结，按照经济上行\衰退、通胀正常\高企两类情景来划分宏观环境，不同场景下的因子平均表现如下： 

可以看到，在经济上行期（一般对应牛市），动量因子明显强于价值、市值、质量，具有较强的进攻性；而在经济下行期（一般对应熊市），价值、质量、低波动、大市值因子会展现出更好的防御属性，超额收益较高。从通胀角度来划分，非通胀情况下各因子表现相对均衡，但在通胀时期，小市值因子表现偏弱、动量和低波动因子明显强于非通胀时期，而价值和质量因子则受影响较小。另外一篇文献中也对不同宏观周期下的市场风格趋势做了总结：整体来看，质量因子在不同宏观阶段表现稳健，但动量、低波、市值和红利价值类则有一定的场景依赖，在经济衰退、投资者情绪悲观时因其防御属性而表现得更为突出。

对于A股而言，笔者尝试把2010年以来的风格因子多空收益和宏观阶段（根据经济增速、通胀率主观划分）进行大致对应，发现经济上行期EP、成长、超预期、分析师、大市值等因子表现更为突出，经济下行期BP、小市值、反转等因子更好一些，另外值得注意的是ROE在经济下行期表现不佳。与海外不同，A股全市场来看，无论经济上行还是下行，动量因子始终表现不佳，反转因子持续有效，只不过在经济下行期反转效应更强一些，而低波低换手等低风险因子无论经济上行还是下行均表现出色，可能跟A股市场还处于初始发展阶段成熟度有限有关。而按照通胀划分经济状态，在高通胀时期，价值因子类别下，EP和股息率没有BP表现好，另外成长及超预期因子表现优秀，但ROE在高通胀环境下表现不佳，市值和低风险因子则没有显著差异。风险提示：2010年至今A股的样本数量有限，结论仅供参考，另外因子在不同的股票域中表现差异也很大，这里仅就全市场而言。

通过以上的介绍，投资者可以大致了解不同宏观经济环境下相对占优及相对弱势的风格，不过现实操作中的难点在于对经济状态的划分和把握，尽管事后可以看得很清楚，但身处其中对于经济走势的准确判断仍然不是一件容易的事情。另外随着市场有效性的提升，对经济变化预期的交易可能比以往更加提前，这也导致市场表现跟实际经济周期的窗口错位会拉长，一定程度上也增加了投资难度。但是至少这些研究可以提醒我们，某种风格不会一成不变永远运行下去，在某些宏观状态有重大变化的时点，我们可以更加敏感一些。