宝康债券基金    基金经理   李栋梁

信用债投资时代的来临

今年以来多个行业的多只信用债被降低评级，这些行业集中在光伏、钢铁、造船、化工等行业，降低评级的个券收益率多出现快速上行，少数券种收益率上升幅度较大，其中交易所持续交易的公司债表现最为明显。如12中富01，其净价在短短1个月之内下跌近20%，6月13日到期收益率为5.32%，7月17日上升至15.21%。其他债券如12湘鄂债，收益率也快速上升。

宏观经济和政策环境的变化是信用恶化的根源。今年以来经济增速逐步下滑，1季度GDP增速为7.7%，2季度下滑至7.5%，制造业增速持续下滑。针对经济增速的逐步下滑，总理提出了上限和下限说，总理指出要立足当前、着眼长远，使经济运行处于合理区间，经济增长率、就业水平等不滑出“下限”，物价涨幅等不超出“上限”。在这样一个合理区间内，要着力调结构、促改革，推动经济转型升级。宏观经济政策既稳增长又调结构，既利当前又利长远，避免经济大起大落。总理的表态表明其认可当前的经济增速且不会采取放松的货币财政政策来刺激经济。宏观经济增速的下滑使得部分行业的经营状态恶化，政府放弃刺激政策使得部分行业获得外部的支持的可能性下降，二者的叠加加大了行业的风险。

针对信用风险加大的可能，监管机构开始采取措施控制全社会的杠杆比例。1季度末开始规范理财产品的投资，控制理财产品投资于非标资产的规模；6月份央行进行了压力测试，警醒部分同业规模扩展较快、业务激进的银行等金融机构控制风险。具体到证券和基金这个行业，证监会此前公布了证券投资基金运作管理办法征求意见稿，为债券类基金设定了40%的杠杆率上限，若实施将降低债券基金的信用风险暴露。中登公司开始调整交易所质押券的标准以及折扣系数，中登公司提高了对于质押券的监控和调整速度，同时提高了折扣系数的调整频率和幅度，尤其是针对信用资质恶化的个券。监管机构的行为为市场化应对信用事件提供了铺垫，也向市场投资者传递一个信息，即政府不会为公开发行上市的债券提供所谓的兜底的隐形担保，市场投资者必须根据债券本身的资质作出市场化判断和投资，若投资者投资不慎，必须自行承担所有的后果，包括所投资信用类债券破产的不利后果。

此前中国债券市场上还没有出现过公开发行上市的信用债破产的情况，历次债券的下跌中，不同等级信用债表现出较强的同质性，同等级信用债券收益率的分化也不明显，信用分析的意义不大。今年以来随着信用风险的暴露和监管机构思路的变化，不同行业和个券之间分化大大加剧。对债券投资者来说，今后需要加强对信用类债券本身资质的动态研究，并据此动态调整投资组合。信用分析能够提供超额收益，信用分析的重要性也大大提升，从这个角度上来说，信用债的投资时代真正来临了。