收益增长&ESG责任投资                                  基金经理毛文博

悲观的边界

我们正处于一个充满不确定性和挑战的时代。新冠疫情的持续蔓延，全球经济的放缓和衰退，地缘政治的紧张和冲突。不确定性和挑战容易让人产生悲观的情绪。如果说还有什么能让人更悲观的，那就是下跌的市场。2023年上半年我们就面临这样的环境，整个市场除了少部分板块持续上涨以外，大多数公司，甚至一些盈利、现金流优秀、具备全球竞争力的公司在估值不高的情况下出现了较大幅度的下跌。这种下跌反过来又强化了人们对于悲观面的认识。

当下，我们需要在这样的环境里悲观吗，我们应该以怎样的态度去面对市场？在这里笔者也想聊一聊悲观这件事情。悲观情绪来源于哪里，对投资有什么样的影响，我们需要怎样的悲观，又要避免怎样的悲观。

1、悲观的来源和对投资的影响

悲观是一种对未来持有负面或消极的看法或预期的心理状态。悲观情绪往往来自于不确定性、恐惧、压力、失败和挫折。当人们对于未来发展结果缺乏认识和把握时，会感到不安和担忧，从而倾向于做出最坏的假设和推断。当人们面临潜在的威胁和损失时，会感到恐惧，从而倾向于过度关注风险和负面信息，忽略机会和正面信息。另外来自内部和外部的压力，如业绩压力、考核压力，会让人感到压抑，丧失判断力和行动的勇气。失败和挫折（浮亏和净值的损失），让人感到失望和沮丧，从而倾向于否定行动和对投资价值的判断。

悲观正是根植于人心深处最基本的情绪，也是投资者风险偏好周期的重要内容。投资者风险偏好周期正是影响市场运行的几个重要周期之一。悲观并非全无益处，合理悲观是一种保守的策略，可以帮助投资者规避不必要的风险，避免过分追求高收益而忽视潜在的危机。但是，如果悲观心态过度发展，就会变成一种消极的情绪，影响投资者的信心和动力，导致投资出现四类错误：

一是容易产生逃避情绪，出售资产，逃避市场以期望避免损失，即使这些资产在长期来看已经具有非常高的风险收益比。

二是容易错失，悲观让人忽略目标和策略，忽略价值和潜力，以避免冒险和失败，造成投资机会的错失。这也是为什么很多投资者习惯在市场高歌猛进、普遍高估时入场，而习惯在大量资产受到低估之时离场。

三是容易跟风，过度悲观让人丧失判断的勇气，更多依赖模仿和跟风，以寻求安全及认同。

四是容易产生偏见，悲观往往导致投资者主观过滤信息，产生偏见，以进行自我保护，从而对自身行为进行合理化解释。

逃避、错失、跟风、偏见会损害投资者的长期收益和表现。因此，投资者应该警惕过度悲观情绪，并努力克服它。但是，并不是所有的悲观都是有害的。有时候，悲观也可以是有益的。这就需要我们区分悲观的边界。

2、悲观的边界是企业长期价值

如何区分合理悲观和过度悲观呢？我们需要为悲观的边界找到一个锚点。我认为这个锚点应该是企业长期价值。企业长期价值是指企业未来能够创造的自由现金流的折现值，它反映了企业的真实价值和成长潜力。当市场或者企业的长期价值被极度高估时，悲观是一种重视风险的合理情绪。当市场或者企业的长期价值被严重低估时，悲观是一种有害的情绪，阻碍我们以更低的价格买到优质的资产。

价值被低估和被高估并不会立即反映在价格上。处于被低估区间，并不意味着不会继续下跌。同样，处于被高估区间也并不意味着会立即价值回归。往往被低估的市场和股票，还会出现惯性下行，这种下行有时甚至持续较长时间。同样，被高估的市场和股票在很长一段时间内还会持续上涨。正如凯恩斯所说，市场非理性的持续时间可能比你保持偿付能力的时间更长，把“定价过高”和“明天就会下跌”等同起来是一个巨大错误。

但是，企业的价值和价格水平却又在长期决定投资者的复合回报。2008年、2015年、2021年市场最火爆的阶段，大量股票受到高估，投资人在大多数时间进入市场，高歌猛进的市场都会使他们获得巨大的浮盈。但恰恰是这些看似乐观的年份，在长期来看却让大部分投资者产生了巨大的亏损。而在那些大众回避股票市场的时刻（大量股票受到低估），比如09年、13年、19年买入股票的投资者，虽然经历了一定时间的浮亏，但最终都获得了可观的收益。可见价值被低估与被高估，并不会让人短期立即就产生盈利或者亏损，但却决定了长期回报率水平。价值也是我们区分合理悲观和过度悲观的重要的边界。

3、 如何判断市场或企业是否应该悲观

在宏观层面，市场的运行受很多个不同周期叠加影响，霍华德马克思列出了影响市场的三类九种周期：第1类是基本面周期，包括：经济周期、政府调节逆周期、企业盈利周期。第2类是心理周期，包括：投资人心理和情绪周期、风险态度周期、成功周期。第3类是市场周期，包括：信贷周期、不良债券周期、房地产周期。

这些周期不仅互相影响，各个周期本身也嵌套着不同的期限。周期的相互作用是非常复杂的，这也是霍华德认为通过预测宏观和市场无法取得稳定超额收益的重要原因。彼得林奇和巴菲特对此也有同样的看法。巴菲特告诉霍华德，他要的数据要符合两个标准，一是重要，二是可知，宏观面信息不符合第二个标准。

因此我们不能预测市场未来会如何变化，是上涨还是会下跌。我们所能做的更多是去判断当前周期的位置，寻找更高的风险收益比。如果我们观察到影响市场的几类周期都在很低的位置，那么长期来看，市场有可能就是处于较为低估的状态，在这样的状态下，悲观就是一种过度的情绪。

在微观层面，企业的经营总是沿着一条长期成长线上下波动。具备长期空间和核心竞争力的企业长期成长线向上（上图中的红线），而核心竞争力较弱的企业，长期成长线可能是走平甚至下滑的（上图中的墨绿色弧线）。我们更多的是要去寻找企业盈利和自由现金流的中枢位置，对企业按照其长期成长线和盈利中枢进行定价。然后以这条价值线来作为悲观的边界。

对于长期成长线向上的公司，我们将其称为“好公司”（这是一种简化的分类方法，实际上企业经营是很复杂的）。如果由于短期波动，好公司的景气度和股价到达了谷底，价值受到极度低估，我们不应该过度悲观，而应该积极寻找买点，等待价值兑现。在景气谷底买入并持有的标的，在长期来看会获得两部分收益（上图中的过程③），一是沿着长期成长线增长的收益，二是景气度回升的收益，两者叠加会提升长期收益率水平。如果在景气波动高点买入了这类型公司，会损失时间价值（上图中的过程①）。景气度带来的溢价需要长期成长线长时间上行才能够消化。可见从微观上看悲观的边界应该是企业的价值。

长期成长线走平甚至下行的公司，我们称为平庸的公司或者不好的公司。长期成长线下行并不意味着这些公司股价时时刻刻都跑不过好公司。由于波动较大，在某些特殊的时刻，不好的公司的股价或者景气度的高点可能超过同时期的好公司（体现为主题性上涨或短暂报表业绩爆发），有一部分投资者很擅长于在这类型公司上进行博弈。但对于大多数投资者而言，这种短暂的超越是危险的。买在不好公司的景气、股价的高点，并且没能及时撤出，意味着资本的永久损失，因为长期成长线无法消化景气波动（上图中的过程②）。历史上看每一次主题性的市场都显得轰轰烈烈，但最终几乎无一例外的造成了投资者的永久性巨大亏损。真正的能够长期创造价值的公司不超过5%。

所以我们的任务应该聚焦于挑选出那些长期成长曲线具有足够吸引力，核心竞争力强的公司。这中间涉及到对产业、对竞争格局、对企业战略和竞争优势的判断。另外我们需要判断企业经营的变化来源于短期景气波动还是长期成长线斜率的变化。在判断清楚这些问题之后，我们再以企业长期成长线和估值中枢作为悲观的边界。

4、 经历了5月的大跌，市场值得我们悲观吗

站在目前位置，我们不应该对市场过度悲观，而应该积极寻找那些前期经过调整，估值已经合理甚至低估的优质标的。为此我们用一些指标来衡量此前我们提到的三大类型的周期运行到了什么位置：

基本面周期：我们用扣除金融地产、上游资源品之后的各行业企业ROE中位数来衡量基本面周期。可以看到目前基本面周期正处于历史上极低的位置。

心理周期：我们用股基+偏股混合基的发行情况来衡量第二类周期。历史上看基金的发行能够很好的模拟投资者的心理周期。基金发行低迷时，往往意味着投资者风险偏好很低，选择远离市场。基金发行火爆时往往意味着投资者风险偏好较高，较为乐观。在基金发行较为低迷的位置买入基金长期来看获得较好收益的概率较大，在爆款频发的时刻买入基金，拉长周期往往收益不佳。

这种规律正是反映了投资者风险偏好周期的作用。基金发行低迷时，投资者选择远离市场，大多数标的的价格里包含了各种悲观预期，企业的自身运行可能也处于周期低位，从长期来看处于折价状态。在这个时点买入股票，有可能是在按周期低点的较低估值持有了资产。基金发行火爆时与之相反，大多数股票价格包含了大量乐观预期。买入股票有可能是按照周期高点的较高估值持有了资产。同样的资产，买入的价格决定了长期收益率水平。

统计股票型基金和偏股混合型基金的发行情况，我们发现近几个月基金发行份额情况虽然不在历史极值，但也处于非常低的位置，单个基金的平均发行规模已经到了历史极低位置。这意味着投资者心理周期处于周期低位，市场主流公司包含了较多的风险折价。即使进一步出现尾部风险，我们也不应该过度悲观，而应该顺应市场积极寻找能以较低价格买入长期优质股票的机会。

第三类周期既是市场类周期，也是政策类周期。近期各类小作文频发，说明市场也在等待产业政策的调整，侧面上讲也反映了政策周期处于底部位置。

三类周期均处于底部或者不高的位置，从长期来讲，市场大概率具有不错的风险收益比。在这个时候，过度悲观是有害的。我们真正需要警惕的是那些以主题或者短期业绩脉冲为主的不具备长期竞争力的公司，这样的公司买在景气和股价的高点，如果没有及时撤离，可能造成资本的永久损失。

从微观层面上看，企业的经营也正处于景气底部爬升的过程。我们年初提出了企业去年经营的两个困境，需求不振和成本高企。这两者都在逐步缓解，虽然缓解的速度比我们预想的要慢，但这个方向并没有发生变化。比如家电行业，我们看到空调这样传统家电的销售在今年出现了两位数的增长，扫地机器人等新兴的可选消费品的销售也开始触底回升。一些中国极具竞争力的产业，如新能源电池和一些细分领域的龙头，股价也逐渐调整到了具备长期价值的位置。而这些处于景气度底部区域的公司，正按照低景气度的盈利预测给与较低的估值。如果按照盈利中枢去看待这些公司的长期价值，具有很大的重估空间。

站在当前时点，我们仍然看好需求和成本有望双重改善的家电行业、过去几年完成供给侧改革的地产龙头、部分行业格局出巨大变化的建材和新材料公司、高端制造和高端白酒、打掉了垄断利润预期，按照公用事业进行估值的港股互联网公司以及具备全球竞争力、股价经过大幅调整进入价值区间的锂电龙头。

一切伟大的投资，都来自于令人不安的环境。历史上宏观、政策、企业经营、估值等所有因素都让人满意的市场基本不存在。即使在很短的时间存在，也会让股票变得极其昂贵失去性价比。我们不能在影响市场的大部分周期都处于较低位置之时变得过度悲观。相反在这个时候任何下跌和尾部风险都是增加长期收益率的机会。我们真正需要谨慎的是那些主题性的炒作，是那些没有稳定的盈利中枢提升，依靠短周期业绩释放炒高股价的股票。我想这就是悲观的边界。

风险提示：个人观点不代表公司立场，不代表产品投资方向。