华宝添益 & 现金宝货币基金    基金经理助理 谈云飞

利率市场化下的固定收益投资新思路

2008年金融危机之后，经济增长中枢进入下移轨道，根据国际经验，经济下行期是利率市场化的重要时间窗口，中国央行和市场共同作用下，开始了显著的利率市场化进程。2010年以来，我国金融脱媒现象严重，理财产品、信托产品等新兴市场快速发展，银行体系存款流失，资金稳居于银行的时代一去不复返。2012年，央行打开了定期存款利率的上浮空间，降低了贷款利率的下浮比例，利率市场化跨出了一大步。利率市场化会是一个漫长的进程，对中国金融体系的影响非常深远。资产管理行业在未来若干年内的发展必须顺应并利用利率市场化这个大趋势。

对于固定资产投资而言，利率市场化的影响主要在两方面：一是直接融资比例大幅增加，固定收益产品供给和需求都能持续上升。2010-2012年，社会融资总量中企业债券融资规模分别为1.10万亿、1.36万亿、2.25万亿，占社会融资总量的比例分别为7.9%，10.6%，14.3%。债券常规投资品种，企业债、公司债、中票短融的发行量不断提高。新的债券品种，包括非金融企业债务融资工具、中小企业私募债、资产证券化品种也带来了显著的增量和新的投资机会。债券的投资需求也不断扩大，通过理财产品、基金和券商的固定收益产品获得高于定期存款的低风险收益，这成为前两年最大的新增债券需求。居民存款的投资热情一旦被激活，基本不会重新流入收益率最低的存款，从央行的表态和政策方向看，中国利率市场化的进程将会加速。固定收益产品的供需扩大的趋势不会改变。相对于41万亿的居民存款和35万亿企业存款，目前中国居民投资于固定收益类资产的比例还非常低，低风险资产从存款到固定收益资产的转移尚未结束。这也符合目前政府对于盘活货币存量的期望。

二是信用估值体系的重建。利率市场化本质上带来了信用市场化。整个社会的信用资质评估、信用风险防范、信用违约善后都将发生根本的变化。对债券市场而言，债券利率同质化的现象会逐步消失，不同的债券类别、同类别中不同信用级别的债券收益率的差距会扩大，债券信用分析的作用真正凸显。过去中国信用债的评级集中在AA级，但实际上AA级发行人的信用资质千差万别，未来评级会进一步深化，收益率水平的差距进一步拉开。过去固定收益投资策略非常具有周期性，基本依靠宏观判断，同质性非常显著，以后投资策略会更加多元化。

中国的债券市场成立时间较短，远未成熟，债券投资的策略较为粗放。在中国近年来流动性宽松的大背景下，借短养长，放杠杆的操作非常盛行。我们认为，在利率市场化进一步深化的过程中，这种傻瓜操作的市场环境将会急剧恶化。首先是短期资金成本波动会比较大，加大放杠杆的融资难度和资金成本，其次是信用利差的波动将会加大，且不同券种的信用利差会有很大的差别，这会影响债券持有收益的稳定性，如果资金成本和持券收益两头都受到不利影响，那么杠杆操作将会无利可图。

今年以来，金融监管机构在各个层面都提示金融机构降低杠杆，近期央行收紧流动性，导致银行间资金面异常紧张，这对长期以来实行高杠杆策略的机构是一个非常清楚的风险提示，我们相信，未来债券投资策略必然会有重大改变。利率市场化的进程将加大固定收益投资的风险，但风险与机遇共存，我们从以下三角度探索了利率市场化背景下固定收益投资的新思路。

第一，从居民投资需求角度看，低风险产品的投资需求会持续扩大，利率市场化初期社会融资成本会提高，低风险的固定收益品种的投资收益会持续在较高的水平，2012年的理财基金和创新货币就是典型代表。在投资方法上，严格控制风险，做好资产负债久期匹配。

第二，从债券投资策略多元化角度看，在完善深入的信用研究基础上，可以考虑精选高收益债产品。目前信用债基的投资同质化，尚未做精细分化，只有产业债和城投债的区分，未来可以细化的方式很多，可以参考股票投资的方式，对周期类行业进行行业轮动选择，消费类行业进行个券精选。随着债券品种多样化，主题性投资机会越来越多，例如2011年四季度铁道和城投、被低估的优质企业、(信用)事件驱动的收益机会等等。同样，信用债的细分投资策略与杠杆操作也是密不可分，并且可以与结构化结合起来设计产品，这里面的创新空间非常大。

第三，从债券新的投资种类考虑，可以考虑投资非传统债券，比如私募债券，包括中小企业私募债、私募公司债、非金融企业定向融资工具等，获取高于同类型公募品种的超额收益。同时可以运用分级机制，弥补私募债不能运用杠杆放大的弊端。再比如资产证券化产品，在2012年推出500亿信贷资产证券化试点之后，目前大部分银行、券商、信托等资产证券化产品发行承销机构都大幅增加投入，信贷资产证券化有望取代银行理财产品，成为盘活银行存量资产的更有效工具。再比如国债期货类产品，中金所今年推出国债期货的可能性非常大，国债期货在固定收益投资上的最基本运用是对冲利率风险，把国债期货与信用债投资结合起来，可以更有效地获得及管理信用利差。

利率市场化的推进会开启中国固定收益发展的新时代，资产管理公司的固定收益投资策略必须顺势而为。目前，中国固定收益资产管理的真正发展刚刚起步，大部分机构都处于同一起跑线上，但未来的发展会很迅速，可能2-3年之后，就会带来资产管理市场的变革。