多策略 & 医药生物基金    基金经理王智慧

A股港股化的两层含义

2009年中上证指数3478点以来，A股投资者可谓屡跌屡战、备受煎熬，虽然有过几次像样的波段机会，但真正能够做到抄底逃顶者应该是凤毛麟角，同时海外市场迭创新高，更让A股投资者捶胸顿足。究其原因，市场已经分析得较为深刻，大致可归纳为两个方面：一是宏观政策从紧，包括整体流动性、地产调控等逐步加码，物价、房价得到遏制的同时也对经济形成拖累，GDP季度同比在2009年四季度之后连续11个季度持续走低；二是市场结构变化剧烈，2005年股改以来的大非陆续解禁，2009年10月之后以创业板为代表的IPO发行，导致市场整体供应量大幅增加，股票供应不再稀缺，同时机构投资者的话语权也在逐步削弱。

关于市场结构的变化，有一个较为形象的描述——A股港股化，含义之一便是估值水平的系统性下移。2007年高点之时A股整体估值明显贵于H股及其他成熟市场，当时主流的解释是“这是中国的黄金十年，一切都才刚刚起步，估值贵点是应该的”。但一轮周期下来，A股整体的估值水平已经悄然趋同于成熟市场，甚至更低——根据Bloomberg统计，截止目前沪深300的PE仅为10.2倍、PB仅为1.5倍（均为2012年预测值，下同），对应恒生指数PE为10.7倍、PB为1.3倍，标普500指数PE为14.1倍、PB为2.2倍。而这四年间，变化更多的不是海外成熟市场，反而是A股市场本身估值水平的系统性下移。

对于这一点，投资者教训惨痛，屡次抄底、屡次被套，炒新、炒ST等不再有效，不过风险之中也可能蕴含机会，即A股港股化的第二层含义——价值投资的崛起。价值投资理念市场并不陌生，2007年高点之时几乎人人都是巴菲特，日常交流中大家也常以价值投资者自诩，但个人感觉在市场实践中真正把握并严格奉行的投资者不算太多。上证1949点以来以银行为龙头的强势反弹告诉市场，价值投资理念也需得到足够的重视，尤其在A股市场整体具备低估值的前提之后。不管事后分析银行大涨的原因是QFII抄底、还是保险加仓、国家队护盘，但4-5倍PE的银行股足够便宜，5-6%的分红收益率足够诱人。低估值、高分红并不必然推升大涨，但的确是大涨的重要前提，而这也是价值投资者所强调的重要前提。

当然，强调价值投资并未否认成长投资，毕竟整个A股市场还是偏好成长投资，尤其在2010年、2012年成长股持续走牛之后，很多投资者对于成长投资理念变得更为坚定。不过随着A股市场逐步走向成熟、估值更加合理，价值投资理念也将具有更大的实践空间，典型如美国股票市场，有彼得？林奇式的成长投资大师，同时也并存着约翰？聂夫式的价值投资大师，更别提格雷厄姆、巴菲特等价值投资鼻祖人物了。