宝康债券基金    基金经理李栋梁

投资者行为和债券收益率变化

国内债券市场主要包括银行间债券市场和交易所债券市场，其中银行间债券市场是一个完全由机构主导的市场，交易所债券市场的参与主体虽然包括个人投资者，但其参与主体也是以机构为主。在一个机构主导的市场中，主要投资者的考核机制、投资目标和行为模式等极大的影响债券市场的走势。

参与债券市场的机构主要包括银行、券商、保险、基金、年金、信托等，其中银行是债券市场最主要的投资者，持有最多的债券并为市场提供主要的流动性支持，银行投资债券以配置为主，交易为辅；保险也是债券市场的重要投资者，传统的保险产品以资产负债管理为目标，主要投资高等级长久期债券并持有到期，投连险产品等运作模式和基金类似；券商长期采用回购放大持有高收益债券的投资策略，同时关注利率产品、转债等的交易性机会；基金以动态资产配置为主，根据利率、信用、转债等资产类别的走势灵活的在不同类资产之间进行转换。其他机构的行为介于上述几种行为模式之间。特定市场情况下，交易性机构的投资行为或者配置性机构的交易行为等都可能从边际上改变债券收益率的走势，从而带动市场的上涨或者下跌，历史走势也多次证明这一点。

自去年第四季度以来，部分银行理财资金分流至外部管理，银行理财资金在流动性稳定的前提下主要通过期限错配和投资低等级信用类产品的方式来提高收益率，因此理财产品所投资的信用产品的收益率能够轻松覆盖理财产品的收益率。银行理财资金分流至外部投资管理人之后，银行多要求理财资金的收益率要超过理财产品的预期收益率，多采取持有到期的估值方式而不是按市价估值。那么对理财资金外部投资管理人来说，只需要在控制信用风险的前提下买入收益率高于理财产品预期收益率的债券并持有到期，就可以达到银行的要求。目前银行理财产品的预期收益率多在4-5%之间，少数超过上述范围，理论上说只要外部投资管理人可投资债券的收益率高于上述水平，那么买入上述债券并持有到期就可以了。自去年第四季度以来，券商等机构接受银行委托管理理财资金给债券市场的投资带来了新的变化。传统的信用类债券投资人会综合考虑信用类债券的绝对收益率水平、相对信用利差、相对同期限贷款的打折幅度、利率产品收益率的预期变动等信息来判断信用类债券的投资价值。理财资金的运作模式使得外部投资管理人仅需要考虑所投资债券的绝对收益率水平和信用风险，而不用考虑买入后债券收益率的变化以及可能的资本利得或损失。

理财产品的投资模式可能是今年以来信用类债券绝对收益率水平持续下降、相对利差持续下降的原因之一，年初机构的配置行为以及较低的回购利率也是推手之一。但是目前信用类债券的绝对收益率水平、相对信用利差以及相对贷款的打折幅度都处在一个较低的水平。未来信用债供求的变化可能导致信用债收益率发生变化，比如回购利率上升导致机构放大比例的下降、信用债相对贷款的融资优势导致信用债净发行量的大幅度增加、理财资金净增量的下降或者其他机构配置资金量的下降、利率产品收益率的上升预期使得投资人降低信用类债券的配置规模等都可能导致信用债收益率的变化。就目前的市场情况而言，可能需要对信用债保持一份警惕。