海外中国成长基金    基金经理周欣

作为中国大陆离岸金融市场的港股市场

香港股票市场开始引入鲜明的中国元素始自上个世纪90年代初。当时香港股市刚从上一次股灾中缓慢复苏，若干有识之士痛感港股市场结构过于单一，香港本地的银行和地产行业股票占据了市场总市值的绝大部分，抵御经济周期的能力很低，因此竭力游说中国政府批准优质中国国有企业在香港上市集资。当时中国大陆的A股市场才刚刚起步，市场容量十分狭小，的确难以承载大型国有企业的上市融资需求，另外也着眼于维护和巩固香港国际金融中心地位的目的，中国中央政府陆续批准青岛啤酒、上海石化等国有企业试点前往香港上市集资，其后又逐步扩大到公司注册在境外的红筹股和民营企业股。二十年来，引入中国公司这一策略的实施取得了卓越成效，港股市场的行业结构大大改善，整体市场规模和交易量数十倍增长，香港作为国际金融中心的地位显著增强。

根据香港交易所统计，截止2012年4月底，中国内地在港上市公司已经占到香港股票市场总市值的58.7%， 内地企业成交金额占港股整体股份成交金额的70.8%。每年融资额最大、最受瞩目的前几大IPO也往往都是中国企业。香港交易所的总经理也由大陆背景的投资银行家担任。然而，从投资者结构上看，香港又是一个明显以国际机构投资者为主体的市场。香港本地人口只有700万，个人散户投资者的总体资金规模十分有限。而香港没有外汇管制，资金进出完全自由，并且方便、高效，英语的使用十分普遍，因此吸引大批国际机构投资者在此投资中国企业分享中国高速经济成长。2007年之后开始有中国的QDII基金投资港股市场，但总体资金规模仍十分有限。从投资者结构和上市公司结构的分离来看，港股市场成为中国大陆的一个离岸金融市场，即上市公司的主体为中国企业，而投资者主体为非中国的国际机构投资者。

离岸金融市场的特征决定了港股市场在运行上的几个特点，与A股市场相比显著不同。首先，港股市场受国际资金流向的影响十分显著。由于投资者主体为国际机构投资者，国际主要经济体的利率、汇率走势决定了投资者的风险偏好和资金流向。当国际市场上流动性宽松，风险偏好上升时，大批资金从发达经济体流向新兴市场、大宗商品等风险资产，推动香港市场的估值水平上升，比如去年9月份之后，美国联储宣布实施新一轮量化宽松货币政策，同时欧洲债务危机的形势暂时比较平稳，国际资金大量流入港股，短短三四个月恒生指数由20000点上涨到24000点。而2011年九十月间由于欧洲债务危机突然激化，市场风险偏好急剧降低，资金从香港流出，恒生指数由23000点暴跌到18000点。在此期间中国上市公司的基本面和中国宏观经济状况并无发生明显变化，港股市场涨跌主要由国际资金流向所推动。而A 股市场是一个相对封闭的市场，受国际资金流动的影响比较微弱。

其次，国际投资者由于缺乏对中国经济和中国公司的深入理解有时可能对市场整体或部分行业判断失误从而造成股票暂时的错误定价。港股市场中的外国投资者往往并非专门投资中国，他们同时还投资其他新兴市场或亚太区域的其他市场，因此对中国经济和社会的了解比较有限，他们主要依靠香港许多国际投资银行中的分析师帮助其理解中国经济和中国公司，由于缺乏对中国经济运行机制和各种经济政策影响传导机制的深入了解，国际投资者往往容易把中国和其他新兴市场国家或发达国家在相似形势下作简单类比，因而其判断有时与实际情况相差甚远。但由于其资金实力巨大，其基于错误判断基础上的投资决策却往往可以短期左右市场或某行业股票的短期走势，一直到经济数据证明其判断失误为止。比如2012年相当多的国际投资者对港股中的中国地产股预测过于悲观，从而错过了这一板块当年的卓越表现。这种定价错误往往会延续一段时间。中国本土对行业基本面理解更深的投资者正好可以利用这种股票的错误定价获取超额收益。

第三、港股市场中的中小市值股票因流动性偏低而估值较低。由于国际机构投资者管理的基金资产规模比较大，基金经理的精力有限，其投资组合中不太可能包括太多的个股。同时为保持资金进出方便，不至于在买卖股票时造成过大的市场冲击，他们往往偏好市值较大、流动性好的大市值股票，而市值较低、流动性偏弱的中小市值股票就很难进入到这些国际机构投资者的注意范围，而为其服务的国际投资银行的研究分析师也因此侧重研究大市值股票。中小市值股票往往研究覆盖不充分，容易发生股价低估的情况。这一点与A股市场差异较大。比如2012年大部分时间，港股中的MSCI中国中小盘指数只有不到10倍市盈率，而A股中与其大体相当的中证500指数则有17-18倍市盈率。港股中的某些中小市值股票如果因为行业或企业的基本面发生实质改善而导致公司盈利持续强劲增长，而由于市场关注度不够充分，其股价反应往往显著落后于同等情况下的A股中小市值股票。中国的机构投资者由于对中国的宏观经济和行业的理解相对国际投资者比较深刻，同时又拥有中文媒体的信息优势，因此会拥有更好的条件挖掘港股中中小市值股票的成长机会。

总之，港股市场由于其作为中国大陆离岸金融市场的特征在市场运行上表现出与A股市场不同的特点。中国投资者如果对这些特点有充分的认识，再发挥对中国经济和企业运行机制理解深刻的优势，完全有条件比国际机构投资者更好地把握港股市场的投资机会，发现一个投资领域的蓝海，获取持续的超额收益。