华宝添益&新起点&中短债&政金债&宝怡债                  基金经理高文庆

投资需要好奇心

去年底理财赎回潮带来的信用债抛售的阴影才刚刚消散，今年2月以来信用债一二级市场的火爆又让市场开始不断喊出“资产荒”重现。那么到底该如何定义“资产荒”，“资产荒”来临阶段和褪去极端对信用债的投资又有何影响。我们通过对过去两轮资产荒的形成、过程和结束来进行一下复盘。

“资产荒”可以理解为票息类资产需求与供给不匹配，从而导致的资产错配带来的债券收益率和估值溢价的压缩。过去曾经发生过两轮大周期的资产荒：第一轮资产荒发生在2015年7月至2016年9月，背景是为应对经济下行压力，央行于2014年11月22日下调人民币存贷款基准利率，开启了本轮宽松周期，也开启了本轮资产荒。宽松的货币政策背景下，实体经济回报率却不断下滑，融资需求疲软，导致资金在银行体系内淤积，推升银行委外规模不断膨胀，与此同时2015年下半年的股市大幅调整导致投资者避险情绪浓厚，将注意力转向债市寻求风险相对较低的资产，由此加剧了本轮资产荒。本轮资产荒阶段，投资者从短久期操作，期限利差拉大，到开始拉长久期，AAA、AA+和AA期限利差均约压缩50bp。在后期，投资者选择信用下沉策略，等级利差压缩超60BP。2016年9月，货币政策转向及金融严监管，也宣告本轮资产荒的结束。第二轮资产荒发生在2018年7到2020年8月。本轮同样是从2018年4月25日央行下调人民币存款准备金率1个百分点开启了本轮宽松周期。2018年7-9月受降准以及MLF大额投放影响，信用债短端收益率下行幅度更大，带动期限利差被动走阔，投资者主要采取“高评级+短久期”操作。2018年10-12月，等级利差和期限利差均下行，等级利差下行约30bp，投资者下沉资质，同时拉长久期。2019年5-9月，受贸易摩擦以及4-5月经济数据不理想影响，长端无风险利率下行，同时5月包商银行事件导致投资者风险偏好反转，投资者抛售低等级债券，对中高等级债券适当拉长久期。2020年1-4月，受疫情影响，货币政策宽松，流动性异常充裕，此时信用债期限利差和等级利差保持震荡，投资者转向利率债获取收益。2020年4月货币政策转向代表了第2轮资产荒的结束。总结上述提及的两次资产荒，都开始于货币政策宽松周期，传导机制受阻导致流动性在银行体系内淤积，最后结束于货币政策转向。在资产荒期间，中短期票据到期收益率跟随国开债到期收益率下行，信用利差整体呈下行趋势，投资者主要采用久期策略和信用下沉策略，但受信用风险事件影响，过程中可能会有阶段回升。以 2016 年资产荒末期（2016年2月-2016年10月）为例，此时增量货币政策减少，资金面维持充裕但出现边际变化，高等级拉久期策略进入临界点，在信用债供给缩量、风险偏好较低、可选资产利差压至极低水平的情况下，资金欠配进入白热化阶段，进一步配置则性价比极低，同时市场对估值反弹的担忧渐高。从统计结果来看，2016年和2019年的资产荒表现相对典型，从初期到中期、末期平均时长18个月。

今年2月以来信用债市场各品种修复行情持续，信用利差进一步收敛，债市调整后的修复行情渐近尾声，与去年4月初“资产荒”行情开始情形类似。2月信用利差快速修复，主要由于理财为代表的广义基金规模恢复和年初的配置行情。而理财的规模增长主要源自现金管理类和混合估值产品，整体配置资产偏短期，以短久期城投适度下沉策略为主。而部分风险偏好相对偏低的机构以及保险类机构在短期策略较为拥挤的情况下使用了中高等级适度拉长久期策略。上述投资行为的变化共同造成了本轮所谓的小资产荒的情况出现。展望3月，从需求端来看，虽然季末理财到期和开放压力略高，不过考虑到现金管理类理财和混合估值产品收益率仍有一定优势，加之去年底以来理财资产负债错配现象有明显改善，如果利率不出现持续大幅调整的话，我们预计理财规模将整体稳定。供给方面，2月非金融类信用债净增2800亿元，主要是需求改善背景下，前期积累的城投等融资需求的集中释放。3月发行量有望进一步上行至1.5万亿左右，不过考虑到3月到期回售量显著增长，净增明显高于2月的可能性不大。金融类方面，二级债或有2000-3000亿元的发行量释放。结合供需情况看，3月信用利差或仍将低位震荡。投资策略方面，短久期下沉策略虽已较为拥挤，不过如果资金利率不出现进一步上行，在理财需求稳健的情况下，利差大幅调整风险不高，仍可作为底仓策略。拉长久期策略方面，在3年期利差压缩至历史1/4分位数附近的情况下，需关注后续货币政策、利率走势和资产荒的持续演进。