医药生物&创新优选&大健康                                                         基金经理张金涛

基金经理札记

开年2个月以来，市场已经运行到了关键抉择期，美国经济高位的维持时间和国内经济复苏的弹性，决定了A股市场是否能够进入到估值和收益拉动的双击阶段。人民币汇率是表征这一强弱的显著指标，但是此次人民币汇率过7，与2022年存在本质差异。2022年人民币汇率破7，背后是美国经济强劲复苏与国内疫情防控下的经济承压带来的，映射到股票市场是整体的估值承压，但是进入到2023年人民币汇率的波动是国内经济复苏和美国经济高位景气预期差的波动，与2022年的经济对比存在较大差异，因此2023年人民币汇率的每次波动可以理解成较好的加仓时机。

海外方面：2023 年伊始，市场对 2023 年美国经济的预期经历了短期“硬着陆→软着陆、 或不着陆”的演变。虽然 2023 年软着陆的概率上升，但在欧洲需求亦超预期，且中 国复苏的宏观环境下，美国通胀回落可能在下半年遇到阻力。由此，不排除 美联储进一步延长维持较高利率的时长、甚至推升加息终点的可能性——利 率“higher for longer”，可能对金融市场产生较大的估值压力。 短期美国软着陆概率上升 2022 年 11-12 月美国通胀下行加速，而经济动能好于预期，走出“小阳春” 形态（goldilocks）。同时美联储加息节奏有所缓和，全球能源瓶颈暂缓、 金融条件紧缩告一段落。随着美元指数和长债利率回落，金融条件环比放松， 居民购房意愿反弹，新屋销售连续 3 个月回升。劳动力市场继续紧绷，工资 及工作小时持续上涨，居民消费 1 月再度加速，此外，欧美制造业周期均出现见底回升 迹象。受到中国复苏、美国需求韧性以及劳工荒缓 解缓慢影响，下半年通胀下行可能受阻，黏性可能较总 CPI 通胀更强。 美债利率——“higher for longer”及其隐忧是持续影响市场走势的关键变量。如 果美国内需、能源供给、中国复苏等因素再度推升通胀环比加速，甚至不排 除美联储再度提高加息终点、巩固“抗通胀”成果的可能性。 从美联储加息的两项“制约”——失业率和金融市场脆弱性来看，短期内后者 形成“实际制约”的几率上升。，悲观的预期可是 2023 年不具备降息条件——即利率 higher for longer，那么会加大此前低长期利率积累的金融体系脆弱 性集中暴露的概率，最终也会对美联储持续紧缩产生负面反馈。

国内方面：国内经济复苏中，拆分净出口、基建、地产、消费，出口在高位状态下，考虑价格因素出口增速预期不会有太大弹性，同时基建作为经济托底的手段，也很难成为拉动经济景气度上行的主要手段。于是2023年国内经济地产的复苏和疫情后消费的回升的弹性成为2023年国内经济景气度上限弹性的关键动力，更深一步看过去三年形成的超额储蓄的释放力度、方向以及是评估国内经济弹性的重要观察点，尤其是房地产的复苏弹性是核心预期差所在。

尽管我们对国内国外的宏观条件做了梳理，但是投资中，成长是永恒的主题，宏观条件仅仅决定的成长的弹性和方向。基于对宏观经济、细分产业的理解，年初以来资本市场对宏观经济、复苏弹性、成长方向做了比较多的预期，表现在A股市场上是轮动上涨。运行到3月份，到了验证预期的阶段，A股对宏观经济到成长方向的预期能否在3~4月的实际运行中得到验证，成为2023年投资的关键抉择点。但是不管宏观条件如何变动，正如我们前面所言，股票市场成长是永恒的投资主题，我们所做的无非是根据宏观环境和产业趋势找到当下最适合的投资方向。幸运的是，基于我们对医药行业长期的研究和理解，创新药的景气周期已经来临，将成为2023年最优的投资方向之一，我们所做的就是笃定信心，精密跟踪，通过配置的大幅偏离，来帮助投资者分享行业景气度上行的收益。