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绝处逢生还是超跌反弹？

临近年底的12月14日，上证综指出人意料的大涨4.32%，不仅创出了3年来的最大单日涨幅，更是一举站上长期压制市场的半年线，市场人气顿时大振。市场真的在“哀大莫过于心死”的绝处开始峰回路转了？抑或这只是一个中长期悲观预期中的超跌反弹？

截至12月14日，2012年上证综指下跌2.22%，不仅落后于深陷经济衰退泥潭的日本及欧洲的主要经济体，也远远落后于其他金砖国家。在全球经济版图稍有地位的经济体中，A股的表现仅仅好于乌克兰和西班牙。无论从静态的GDP增速还是从未来发展潜力来看，这种悬殊差异的确让人匪夷所思。而且，这种现象不只是出现在2012年，在过去的2010年和2011年何尝不是如此？然而，“存在即是合理”，A股市场的参与者毕竟不是傻子，“可悲之人必有可恨之处”，可悲的A股市场可恨在哪里呢？

股市表面上是由交易导致的价格波动，而内在却蕴含着对经济和社会未来中长期展望的价值判断。在经济增速放缓、社会矛盾逐渐堆积、制度改革前景不明、知识和财富纷纷出走中国的当下，期望投资者对股市的未来充满信心似乎有点勉为其难。中观制度安排层面上，中国资本市场的制度架构依然有较大的弊病。股市以及主流的价值投资理念都是舶来品，是基于成熟市场经济之中的契约精神和相对稳定的长期预期，定价的基础是资产创造现金回报的能力。然而，A股市场远远没有培养起健康的股权文化，缺少对股东尤其是中小股东的回报意识。市场上依然弥漫着融资文化甚至是“圈钱文化”，在大股东和融资者主导的市场格局中，价值投资者逐渐被边缘化，市场变成了存量资金“困兽犹斗”的博弈游戏，长此以往“哀大莫过于心死”是迟早的结局。

股市也是一个国家经济的晴雨表，然而其反映的绝不是经济的表面现象，更多反映的是经济体制内部深层次的运营效率。而中国经济中的一个反常现象表现在GDP增速与企业微观业绩增速的严重背离，这其中除了通常所探讨的CPI、库存波动等原因以外，更多的是经济内在质量不高所致。比如，2012年前三季度，实际GDP增长7.7%，名义GDP增速应在10%左右。而同期上市公司营业收入整体增速只有7.5%，净利润则下滑1.4%，而决定估值最重要的指标ROE则从2011年前三季度的11.6%下降至9.9%。表面风光的总量数据之下掩盖的是企业微观盈利每况愈下的窘境。而股市的指数是由个股价格波动构成的，个股盈利不好、股价走势低迷，指数焉能走牛？

理财市场的短期繁荣给股市带来了巨大的分流压力。自2011年以来，各种影子银行如雨后春笋般蓬勃发展，资金供需双方都使出十八般武艺绕过银行表内监管去创造出各种貌似无风险且收益丰厚的理财产品。一边是股市持续下跌、股民基民已片体鳞伤，一边是理财产品、信托产品5%以上甚至是10%的预期收益率，两厢对比，投资者自然抛弃股市投向理财信托的怀抱。无论理财产品是不是庞氏骗局，以短期融资覆盖长期资金需求的实质是普通的，貌似无风险的高收益率注定不能持续，然而在其泡沫被捅破之前依然保持着对普通投资者的较好吸引力。

诚然，10月份以来中国经济出现了一些积极信号，不仅先导指标PMI、M1/M2持续改善，而且发电量、工业增加值增速等同步指标也显著改善，主导产业房地产、汽车的销售情况也开始回暖，反映出经济在经历了近两年的持续回落后已开始逐渐企稳。党的十八大召开以来，新的领导集体展示出务实、反腐、亲民的作风，强调“空谈误国、实干兴邦”，尤其是习近平总书记将上任后的首站国内考察定在广东并强调“改革不停顿开放不止步”，让市场看到了新一代领导人改革的决心，逐步相信中国改革的红利依然存在。

然而，冰冻三尺非一日之寒，短期经济企稳能否转变为持续的经济复苏？新的领导集体能否真正通过制度改革释放出中国的发展潜力？我们都需要拭目以待。以上种种悲观或乐观的预期已经成为股市流行语，股市最难的不是做出乐观或者悲观的预期，难的是如何判断市场已经在多大程度上反映了乐观或者悲观的预期？

市场大涨固然可喜，然而制约市场发展的顽疾肯定不会因为一个大涨而烟消云散。A股市场能否绝处逢生取决于中国经济能否成功实现转型以及中国资本市场的定位能否从融资者向投资者转向，在这些问题解决之前，市场难以走出持续的上涨行情，我们不妨先以超跌反弹视之。