宝康债券基金    基金经理李栋梁

转债投资价值显现

2011年8月底中国石化拟发行第二期转债的消息公告之后转债市场大幅度下跌，在正股价格不变的情况下转债价格的下跌意味着转债到期收益率的上升和转股溢价率的下降。虽然随后转债价格出现一定的修复，但是从估值水平上来说转债的估值水平再也没有回到之前的水平。今年以来信用债收益率的下降带动了转债纯债价值的提升，转债可以质押提高了转债的融资能力，纯债型转债上涨，偏股型转债受到对应正股影响分化较为明显。2012年10月份南山转债发行，和此前发行的一些转债相比，南山转债的综合票息较高，面值对应的纯债到期收益率达到4.4%，这一纯债到期收益率高于大部分现存转债的到期收益率。在南山转债上市之前部分纯债型转债价格下跌，到期收益率上升。而南山转债上市首日跌破面值更是雪上加霜，部分纯债型转债继续下跌；同时南山转债较低的转股溢价率也拉低了偏股型转债的转股溢价率，转债市场的估值水平继续下降。

对股价大幅度低于每股净资产的转债来说，即便上市公司大幅度调低转股价至每股净资产，转债的转换平价仍可能大幅度低于面值和纯债价值，此时修正转股价对转债价格的刺激作用很小，这类转债主要靠纯债价值支撑，市场也倾向于将此类转债和纯信用债进行对比，这是近期这类转债价格持续下跌的最主要原因。对于转股溢价率很高且距离回售期较远的转债来说，由于大部分公司不会在没有回售压力的情况下主动向下修正转股价，这类转债也主要靠纯债价值支撑，近期同样持续下跌。对于偏股型转债来说，转债价格大幅度高于纯债价值，转债价格靠转换平价支撑，市场给与的转换溢价率也很低。正股上涨的初期阶段，转债价格的上涨幅度低于正股上涨幅度直至转债价格和转换平价持平或者折价，如工行转债甚至出现过折价，小盘转债的转股溢价率也较历史水平大幅度压缩，如巨轮转债上周的转股价和转换平价持平，转股溢价率为零。转债的潜在供给压力和对权益的悲观预期是转债转股溢价率压缩的主要原因。

转债投资的机会成本主要来自于信用债的持有期收益，信用债的持有期收益相对确定，而转债的投资收益率相对不确定。转债的投资收益主要由价格波动和利息收益构成，转债的利息收益相对信用债来说很低，而价格波动受到诸多因素的影响，如信用债收益率的波动、是否下调转股价及转股价的下调幅度、符合回售条件时回售价格、正股的波动、转股溢价率的变动、纯债溢价率的变动等，多个因素都具有不确定性且会相互影响。历史上转换平价在面值以上转债的转股溢价率多在20%甚至更高的水平，纯债型转债会通过不断下调转股价来提升转债的转换平价，从而增加转股概率。最近一年，转债供给的增加、正股波动率的下降、转股溢价率的下降、信用债收益率的确定性高等因素导致转债整体吸引力的下降。

现有转债中，部分纯债型转债的到期收益率超过4%，转债的到期收益率持续向信用债收益率靠拢，二者收益率之间的差异在缩小。偏股型转债的转股溢价率很低，部分品种甚至可以取代正股。还有部分转债介于二者之间，其中到期收益率高且转股溢价率低的品种真正体现了转债“退可守、进可攻”的特点。从战略层面来说，转债整体的投资价值在显现。纯债型转债和信用债之间持有期收益的差异较小，转债条款的博弈可能带来惊喜。偏股型转债和正股相关性极高，可以分享股市上涨的收益。其余转债受益于股市上涨和条款博弈等也可能获利。