华宝兴业宝康债券基金       基金经理李栋梁

历史再度重演

2009年至2011年，每年的三季度债券市场都走出了调整的走势，今年的三季度也不例外。

2009年7月份央行时隔半年之后重启一年期央票发行，央票重启之后发行利率逐步小幅上升，随后保持稳定。一年期央票的重启标志着央行宽松货币政策的结束，同时M2的高速增长也提升了市场的通胀预期，多重因素的叠加导致了债券收益率的上升。信用产品因供求矛盾收益率上升幅度更大，少数上市公司因公司债发行利率过高宣布放弃发行公司债。

2010年上半年房地产调控政策和欧债危机降低了市场的增长预期，收益率持续下降。进入三季度政府开始采取措施应对经济增速的下滑，信贷投放开始加速，投资者大类资产的转换导致了债券收益率的上升。9月底美联储宣布实施QE2，QE2的实施推升了原油等大宗商品价格，国内通胀水平开始上升。通胀水平的上升和央行持续的加息加速了债券收益率的上升。

2011年央行持续采取紧缩的货币政策以控制通胀，央行紧缩性的货币政策导致货币市场收益率长期处在很高的水平。信贷规模的收紧降低了企业的外部融资能力，经济增速的下滑加大了企业的经营风险和信用风险，市场不断出现的信用风险传闻考验着投资者的神经。三季度保险等机构投资者赎回债券基金拉开了债券收益率上升的大幕，在融资成本高企的大背景下，债券基金卖出债券、券商降低杠杆等行为共同导致了低等级信用类债券收益率的飙升，处于违约传言中心的几只城投类债券下跌幅度惊人。

2012年上半年债券收益率的下降为各类投资者带来了丰厚的收益，尤其是放大投资于低等级信用债的投资者。为了应对经济增速的下滑，央行多次降低存准和存贷款基准利率，基准利率的下降和货币市场收益率的下降共同推动了信用债收益率的下降和信用利差的下降。然而进入三季度之后，债券市场再度出现调整，和以往一样，多个因素叠加在一起导致了债券市场的调整。首先，央行持续采用短期逆回购而不是降准来应对货币市场收益率的上升，短期逆回购无法从根本解决资金紧张的局面，因此虽然央行加大了短期逆回购的规模，但货币市场收益率并没有下降；其次，上半年信用债收益率快速下行之后信用利差大幅度下降至历史均值以下，投资者预期未来信用利差可能上升；再次，信用债收益率下降之后其相对于贷款来说优势明显，企业发行信用债的动力很强，信用债供给的增加加大了市场的压力。最后，机构投资者落袋为安、经济增速下滑导致信用风险上升等也推动了信用债收益率的上升。综合分析，我们认为货币市场收益率的持续上升是此次债券调整的主要原因。

债券市场多次在三季度出现调整，有共性的因素，也有个性的因素。作为投资者，重要的是具体问题具体分析。展望下阶段的债券市场，我们认为若资金面能够缓解，债券收益率上升的势头就可能止住。央行持续的加大短期逆回购规模无益于稳定市场的预期，也无益于稳定货币市场收益率，只有降准才能从根本上缓解资金紧张的局面并降低货币市场收益率，一旦货币市场收益率下降，信用债收益率上升的势头就可能止住。若央行一直不降准，那么资金紧张的局面可能持续，9月份的货币市场收益率可能更高，债券市场收益率可能继续上升。当然和历史一样，收益率的上升可能是一个新的投资周期的开始。