华宝兴业海外中国成长基金       基金经理周欣

“浑水”摸鱼为哪般

7月18日，美国著名的做空机构浑水公司发布报告质疑新东方，在其长达90多页的做空报告中强烈建议投资者卖出，针对“特许加盟”、“税收优惠”、VIE结构、营业收入等方面提出质疑，导致该股股价跌幅超过30%。此后，新东方迅速作出回应，通过全球电话会议澄清浑水的各项质疑，初步稳定了市场情绪，股价有所回升，但相比事件发生之前的股价仍然下跌惨重。据报道，浑水调研公司的创始人卡森布洛克前两年创办浑水研究公司，以做空和曝光在美国上市的中国小公司的虚假财报和欺诈行为而出名。近两年来该公司揭露了四家在北美上市的中国公司: 东方纸业、绿诺科技、多元环球水务和中国高速传媒，其后这四家公司股价大跌，分别被交易所停牌或摘牌。与之类似的还有香椽研究公司，最近5年其攻击做空了18家中国海外上市公司，有15家股价跌幅超过66%，其中有7家已经退市。去年其最成功的一击是做空东南融通，导致其最终关门倒闭。浑水与香椽共同的操作手法是仔细选择攻击对象，而后详细研读上市公司的各种公开资料，并对上市公司、客户、供应商、竞争对手进行调研，找出其财务造假和欺诈的证据。通常此类独立调查公司主要以做空收入为主要收入来源，在发布负面的研究报告之前会联手对冲基金先行在股票市场上做空攻击对象的股票，待股价大幅下跌后再从市场上买回相关股票以冲销。另外还会有与其联手的律师其后发起针对可疑公司的集体诉讼。

如何看待此类做空机构的行为呢？首先，必须看到，此类机构的行为客观上起到提高造假成本、阻吓造假行为、净化市场环境的作用。在美国、英国等海外证券市场实行的是以强制信息披露为基础的注册制，股票发行上市并不需要经过监管机构严格的发行审核，但一旦发现有造假欺诈行为，上市公司就将面临巨额处罚、摘牌退市等严重的法律后果，因此做空机制和市场参与方自发的对上市公司调查揭露质疑是维持市场有效运转的重要组成部分。正是前几年部分在美上市的中国公司肆意妄为的造假欺骗行为为做空机构提供了丰富的业务土壤。但是，另一方面，我们也应该看到，由于此类研究调查机构经济实力薄弱，专业人员缺乏，所聘用的临时调研人员专业水平参差不齐，对中国的法律和行业运行环境不熟悉，所以其发布的一些报告难免有以偏概全之嫌，其结论与事实也有相当差距。而其所具有的巨大市场影响力往往会使被质疑公司股价暴跌、市值蒸发。该类机构也并未受到监管机构的有效监管。因此，如何正确发挥做空机构净化市场环境的作用，同时限制其对无辜公司的伤害是各方应当研究的一个议题。

在监管环境发生改变之前，做空调查机构的存在是一个客观现实。对上市公司来说，要想避免遭到不必要的质疑和伤害，需要做到以下两点。第一，在公司治理、制作财务报表、信息披露方面严格按法律规范从事，尽量不留疑点，不给做空机构以可乘之机。要充分认识到，在这些方面有意无意的错误完全可能造成重大的成本和损失，不要犯因小失大的错误。第二，在受到做空机构无根据的质疑和攻击时，要迅速反应，通过组织电话会议、主动与媒体沟通，针对做空机构的主要质疑点逐条批驳和澄清，只要证据清楚、反应及时，完全有可能减轻和打消市场的疑虑，维持股价的稳定。比如，2011年6月28日，浑水公司发布了对在纳斯达克上市交易的中国芯片制造商展讯通信的质疑报告，要求展讯通信解释融资4400万美元前夕，该公司首席财务官(CFO)离职、2010年公司在中国市场增长情况及某些产品销量等问题。当日，展讯股价盘中应声大跌33.7%。6月29日，展讯通信在召开的电话会议中针对浑水公司的九点质疑及相关的15个问题一一做出了有力回应。并最终迫使浑水公司创始人卡森？布洛克(Carson Block)承认“误解”了展讯通信的财务报告内容。股价也迅速回到被攻击前的水平。

对于投资者来说，要想避免因做空机构的猎杀行为使投资组合受损，首先在日常的研究和投资工作中，对于公司治理结构和信息披露质量要格外注意，要留心上市公司与同业相比在收入和利润增速、利润率、费用率、存货水平等主要指标与同业相比是否大体一致，如不一致管理层是否可以提供合理解释，这样以避免买入可疑公司造成的投资风险。另外，投资者也完全可以利用做空机构造成的市场混乱和错杀公司的机会以获利。由于过去有若干成功的案例，此类机构的研究报告具有巨大的市场影响力。往往一份七八十页的报告一发布，国外的基金经理还没来得及读就先行抛售股票以回避风险，因此往往造成短期内股价的巨幅波动。而由于对中国法律或行业的不熟悉、不了解，报告所质疑的许多内容并不一定符合事实，因此完全有造成股票被错杀的可能，而这正为投资者提供了不可多得的投资机会。比如展讯在2011年6月被攻击后由于应对有力及时，股价在两天内迅速反弹30%。如果能把握这样的机会必然对提高组合投资收益贡献良多。

目前中国A股市场股票的发行上市实际上实行的还是实质审核制度，然而这并不能有效防止市场中屡屡出现的财务造假欺骗等行为，同时又使得中小投资者过度依赖监管机构的审核从而对公司造假行为缺乏必要的警惕和防范手段。如果将来在市场法律制度上能够引入有效的退市、集体诉讼和赔偿和更加普遍的做空机制等制度，浑水这样的公司同样可以起到在海外市场那样的市场警察的作用，或许能让A股市场的水更清澈一些，也未可知。