安盈&第三产业&沪深300增强&量化对冲                        基金经理王正

风格的周期

相信每一个身处市场的投资者或多或少都有这样的感觉：冥冥之中好像有一双无形的大手在背后推动市场的暗流，每隔几年就呈现如潮汐一般的风格起伏波动。举例来说，曾一举扭转了2013-2016年小盘股占优局面的白马核心资产行情仍历历在目（2017-2020年），但随着21年初白马崩盘模式的开启，市场于2021-2022年又轮回到了小盘股行情，近期临近年底，随着政策的落地和外资流入的重启，大市值龙头股又有抬头的迹象。与之类似的，价值和成长的跷跷板也每隔几年引领市场，从2017-2018年的价值一枝独秀，到2019-2020年的成长一骑绝尘，再到2021-2022年价值从尘埃中崛起，市场总是以一种出人意料又情理之中的方式在跌宕起落中演绎一半海水一半火焰的结构性行情。

如果把这种感受上的风格波动用因子收益的维度来刻画会更加直观，可以更清晰地反映A股最近几年的市场潮汐变化。如下表所示，成长因子在全市场基本保持每年正向的多空收益差，说明这是一个不错的符合逻辑的选股因子，但是多空收益水平在不同年份差别较大，2019-2020年明显是成长行情，但近两年靠这个因子来选股会差强人意。与之形成鲜明对比的是价值和红利因子2016-2018年表现突出后，2019-2020年较为低迷甚至为负，但2021年开始逐渐回归。盈利和质量因子也是如此，在A股最近十几年间，表现算不上十分稳定，2013-2016年低迷后2017-2020年连续表现强劲，但也是在最近两年开始反转陷入沉寂。另外市值因子和波动因子呈现系统性变化的趋势，与2016年前极小市值的超高收益相比，2017年以来开始往大市值风格收敛，即使在大市值跑输小市值的年份，收益差也不算太离谱。而波动因子，在2016年以前，曾有若干年份市场反而偏好高波动的股票，但2016年以来，市场明显进入了低波动比高波动股票更为占优的阶段。

A股2010年以来主要因子年度表现

注：这里计算的是A股全市场行业中性后的主要风格因子多头组合（因子值TOP10%）和空头组合(因子值BOTTOM10%)当年累计收益差。

如果要探求原因，近几年市场的微观变化背后可能的解释主要是机构化进程在短期内的爆发导致市场风格的极致化（资金偏好的风格上估值和拥挤度上升）以及钟摆拐点过后的反向回摆。这一点可以从中国公募基金（股票型+混合型）及北向资金规模变化中得到印证。2019-2020年的极致行情伴随着公募基金规模和北向资金的大幅流入，而2021年之后的风格切换也伴随着公募基金规模和北向资金的流入阶段性放缓甚至下滑。

股票型+混合型公募基金规模变化

北向资金累计流向（万亿）

不过A股遗憾的地方是证券市场历史时间短、参与者成熟度不够高又处于时代和产业的巨大变革中，缺乏足够长的样本进行统计分析和总结归纳。但是如果认为“万物皆周期”，那么不妨在有较长历史的海外市场上进行观察。事实上，已经有较多的海外文献对这一问题进行了研究，发现市场风格确实会呈现一定的周期性波动的特点，这里列举两例有影响力的研究成果。

根据知名资管公司Robeco的统计，因子收益会随时间而变化，单因子投资组合可能会经历持续数年的相对表现不佳或表现出色的时期。例如在2010-2019年期间，广泛使用的Fama French模型中的因子平均回报率为负，尤其是价值因子跑输较多，而成长股则达到较热的程度，这一切在20世纪90年代中后期都曾上演过。因子的周期表现除了受特定阶段的市场情绪影响之外，可能也受宏观经济周期的影响，比如经济上行期价值因子和大市值表现比质量、小市值更好一些，而衰退期低波因子表现更为强劲。

美股常见因子每10年表现情况

美股及非美股市场主要因子在2010年前后表现对比

美股市值、价值、质量、低波因子滚动5年收益情况

David Blitz在《The Quant Cycle》中指出：价值或成长因子不可能永远失效或永远有效，因子本身隐含一定的量化周期，任何一种风格在持续几年的强势后大概率会回归正常。因此Blitz提出了一个大致的因子周期，大概每10年一次轮回——由1个正常阶段（大约2/3的时间，多数因子有效）、1个动量或成长因子极度强势、价值因子回撤的阶段（大概2年）以及随后而来的逆转阶段（动量崩溃、价值因子修复，大概2年）。美股历史上1973年、1980年、1990年、2000年、2008年、2020年前后几乎都出现过成长的暴涨和随后的逆转。

最后，总体来看，无论A股还是美股，因子表现都存在一定的周期波动，这一点在历史较长的美股市场更为明显。虽然对其背后确切的成因学术界尚无统一定论，但有一点是肯定的，当因子呈现较长时间的高溢价时，后续大概率会回归正常，当因子溢价较低时，反而在接下来的几年回报往往较高——这一模式在价值和规模方面尤为明显，但这个过程需要足够的耐心，因为时间尺度是以年来计算。就A股而言，价值因子经历了过去几年大的回撤和小幅修复，未来几年大概率会延续不错的表现，另外其他符合逻辑的因子预计也会有相对正常的表现，从这个角度来说，未来几年应该是对量化投资相对友好的市场环境。