中证100指数&上证180成长ETF及联接基金       基金经理余海燕

浅析股票市场中的风格投资

在股票投资策略中，自上而下的板块配置、自下而上的个股选择这两种投资哲学已为投资者津津乐道并被广泛接受。随着股票投资策略的多元化演进，风格投资作为介于这两种投资哲学之间的一种中观投资策略，也备受国内外投资者的青睐。所谓股票风格就是具有某种因素的股票聚集或者产生一个拥有相同特征股票的组合。风格投资(style investing)是指对具有某种风格的资产的一种投资策略，其投资策略不在于精选个股而在于对股票组合某种共性的把握。著名的Fama-French三因子模型是风格投资最早期也是最经典的理论基础，由此模型中衍生出的价值股/成长股是投资界中永不落幕的话题，同样基于价值/成长维度进行的股票风格投资在海内外市场也早已被广泛而成功的运用。

考察风格投资在海外成熟资本市场中的实际运用，我们发现风格投资特别是风格轮动能够带来潜在且可观的收益机会，积极的风格投资能创造超额收益。对最有影响力的S&P500风格指数的研究结果表明，从长周期来看，无论是S&P500纯价值指数还是S&P500纯成长指数均持续跑赢其母指数——S&P500指数，相对其母指数风格投资具有很好的投资回报；同时研究发现价值型投资与成长型投资在不同经济景气周期中表现各有差异，存在明显的轮动效应。通常而言，在市场景气高度扩张至泡沫产生的阶段，成长型投资会优于价值型投资，但在市场大幅修正或涨跌互现时，价值型投资往往能够起到较好的防御作用。国内主流指数供应商如中证指数公司等近年来均相继编制并发布了旗下的针对A股市场的风格指数，其中最具有代表性的风格指数便是——上证180价值/成长指数，使用在国际上广泛认可的价值因子/成长因子从母指数—上证180指数成份股中进行选股而编制的风格指数，从2005年以来的历史表现看，截止2012年6月30日，上证180成长指数、上证180价值累计收益率分别为155.50%、145.62%，均大幅跑赢其母指数123.53%的累计收益率。在中证指数公司特有的风格指数编制方法下，价值型投资与成长型投资也存在明显的轮动效应：从历史经验来看，在政策放松周期下，经济复苏期、牛市初期成长类风格指数通常都表现较好，如上证180成长指数，在宏观政策放松背景下的2005年、2006年、2009年以及2012年以来该指数区间收益率分别为-4.5%、133.74%、115.50%、6.09%，在市场基准类指数中表现均居前，均超越同期上证180指数、沪深300指数的表现；而在经济景气过热阶段，宏观政策逐步紧缩，经济景气由高位不断下滑的市场环境下，价值类风格指数表现较好，如上证180价值指数，在经济过热背景下的2007年以及宏观政策持续紧缩的2011年该指数区间收益率分别为168.57%、-15.76%，在市场各类指数中表现居前。

其实在不同经济景气周期下价值/成长风格投资轮动效应显著背后的逻辑也很清晰：在经济复苏期，通常都伴随着宽松的货币政策，随着宏观政策放松效应的逐步累积，经济景气有望在政策的推动下逐步向好，经济会逐渐复苏，需求和补库存活动会沿着自产业链从下游—中游—上游传导，周期性成长股票—这也是当前中证指数公司基于蓝筹股样本空间编制的成长类风格指数的主要投资标的会表现较好；而在经济过热期，经济增长率超过潜在经济增长率，市场需求旺盛，固定资产投资增加，导致企业盈利显著增长，在经济过热期经济活动的加速会推高通胀水平，央行会加息以求降温，但是生产的发展和利润的增加幅度会大于物价和利率的上涨幅度，估值波动小的价值型股票在过热期表现较好。在著名的“美林投资时钟”中对经济景气周期与风格投资资产配置之间的关系进行了简洁、直观的阐述：经济衰退期最佳股票配置为防御成长型风格，经济复苏期最佳股票配置为周期成长型风格，经济过热期最佳股票配置为周期价值型风格，经济滞胀期最佳股票配置为防御价值型风格。

正是由于在不同经济景气周期下风格投资具有明显的轮动效应，把握风格轮动机会可较显著提高投资收益，近年来基于风格投资的指数化及其ETF基金产品也日渐兴起，满足了投资者多样化的投资需求。尽管对于经济景气周期的准确判断需要具备十分专业的投资水平，但是不可否认的是风格指数化投资产品可以成为投资者实施风格轮动策略的理想工具，用于提高潜在投资收益。