收益增长                                            基金经理毛文博

悲观需要有极限

近期以来，市场出现大幅下跌，特别是一些外资持仓较重的优秀公司，出现了大幅的杀跌。

这固然是全球环境的复杂性和企业盈利估值周期波动的原因，同时也符合市场自身的运行规律。那就是在每次市场由大牛市转入熊市急速下跌之后，大概率都会出现V型反弹。在反弹尾声出现少数板块集中上涨和大部分板块滞涨的清醒，接着进入新一轮下跌。

市场是无法预测和判断的，我们只能去观察一些规律，并去思考目前的市场在长期处于什么位置，具有核心竞争力的企业是否处于有价值的价格。在当前的市场情况下，我们认为市场已经具有了比较显著的长期投资价值，应该更积极的去寻找价格显著低于价值的长期标的。

悲观需要有极限。偏股混合基金收益率中位数是一个比较好的衡量市场下跌程度的指标。基金是二级市场最为活跃和前沿的投资者，使用这个指标可以有效的屏蔽指数编制问题带来的偏差（看上证指数市场十数年不涨），也能够反应出情绪对市场的影响，以及投资者通过贪婪和恐惧对市场反应的极限。

 （数据来源：wind，截至2022.10.30）

我们发现当前该指标跌幅已经在 2004 年以来年跌幅的极值附近。2022 年截止十月底，偏股 混合基金下跌中位数达到了 22.75%。2004 年以来，偏股基金收益率跌幅最大的几个年份分别是 2012 年的-24.22%，2016 年的-13.56%和 2018 年的-22.87%。从历史概率上看，极悲观情况下， 基金收益率在每年的最大跌幅的极限收敛在 20-25%之间。

尽管其中有一两次在回到这个跌幅之前，市场还有过更大幅度的下跌，随后才在年内上涨回到这个区间。但这也告诉我们，这个位置已经到达市场下跌的后半段。这个位置往下的下跌，从历史概率上讲，至少有 90%以上的概率是更好的买入便宜的优秀公司的机会，长期持有的胜率较高。

 （数据来源：wind，截至2022.10.30）

一个特殊的历史极值是 2008 年，这是唯一一个超出历史规律的极值，极小概率事件。当年 基金收益率的达到-50.64%。但 08 年和现在的 A 股市场有很大的不同。一是在 08 年之前，基金收益率出现了连续两年超过 120。二是 08 年以前市场的估值处于很高的位置，市场平均PB 高达 7 倍。而现在扣除小部分板块之外的股票估值都在极低位置，市场平均 PB 仅 1.4 倍。实际上，如果在 2008 年基金收益率负 25%的时候持有到 2009 年底，在承担了一段时间的比较大的浮亏后，也能够盈利，虽然这个盈利幅度年化仅 9%。

悲观也需要有极限，在历史上的大多数时间，无数种经济与货币政策、市场供求组合告诉我们这个极限大概率所处在的区间。也告诉我们即使在突破历史极值的 2008，在这个区间变得 积极机会成本也仍然可控。因此，在今年偏股基金收益率中位数达到 20-25%区间之时（尽管市 场在历史极值时有时会超跌跌过这个区间，但大多数时间都会回来），我们不应继续在长期以极度悲观的风险态度去审视投资标的。除非我们认为发生世界大战这样的动摇资本市场存在基础的事件。虽然这样的事件在未来未必就不会发生，但如果我们抱着这种态度，那么就不应该继续讨论市场，而应该永远的退出这个市场。

市场运行具有周期，经济的运行具有周期，企业的经营具有周期，投资者的风险态度也具有显著的周期。如果不是这些因素都处于极其悲观的阶段。我们将没有机会看到 10 几倍 PE 的类奢侈品白酒，也不会看到具备全球竞争优势，盈利中枢估值仅 20 倍出头的 CXO，估值公用事 业化的互联网巨头，也不会见到防水新规下市场扩大 50%，小企业不断被淘汰但短期业绩受原 材料影响的防水龙头，更不会见到隐含全行业破产假设的地产龙头。在周期的低点，按照低点的盈利，给与最悲观的估值，也就意味着从长期来讲，在周期高点将会享受巨大的长期回报。在这个时刻，我们需要给悲观加一个极限。

所有伟大的投资都始于令人不安的环境——霍华德？马克思。