宝康债券基金        基金经理李栋梁

信用债的信用风险

2012年4月9日山东海龙股份有限公司发布2011年第一期短期融资券兑付公告，4月15日11海龙CP01的持有人收到兑付本息，至此11海龙CP01事件画上句号。回顾海龙短期融资券事件，首先是上市公司经营不善导致财务指标恶化，2011年年底海龙股份有限公司的资产负债率为113.64%，当年亏损11.39亿元。由于财务指标恶化，评级公司不断下调11海龙CP01的评级，2011年9月15日联合资信将山东海龙长期信用等级由“A+”调整为“A-”，评级展望由“稳定”调整为“负面”，并将11海龙CP01的债项信用等级由“A-1”调整为“A-2”。2011年12月19日联合资信将山东海龙长期信用等级由“A-”调整为“BB+”，评级展望维持为“负面”，并将11海龙CP01的债项信用等级由“A-2”调整为“B”。2012年2月15日联合资信发布公告将山东海龙主体长期信用等级由“BB+”下调至“CCC”，评级展望为“负面”，并将存续短期融资券11海龙CP01的信用等级由“B”下调至“C”。海龙股份有限公司自身的财务状况不佳，在没有外力救援的情况下，11海龙CP01兑付成功的概率很低。市场都在关注11海龙CP01能否成为第一例实质性违约的信用债时，情况却峰回路转，11海龙CP01最终成功兑付。

回顾历史上的信用债事件，信用状况的恶化都曾带动低等级信用债收益率的上升。如福禧短融事件导致低等级短融收益率的上升，08年江铜破产传闻导致低等级信用债收益率的上升，11年城投企业信用恶化导致城投类信用债收益率的上升。低等级信用债的流动性较差，信用风险叠加流动性风险造成信用债价格的下跌。由于并无实质性违约的出现，低等级信用债的收益率都经历了先上升后下降的过程，信用事件的发生成为套利的机会。我们不知道中国信用债第一例实质性违约什么时候发生，但是在信用债尤其是低等级信用债规模持续增加的情况下，作为信用债的投资人需要高度重视信用债的分析和甄别。

去年四季度以来，大量的债券基金采取高杠杆投资低等级信用债的操作模式，随着低等级信用债收益率的下降，采取此类操作模式的债券基金取得了很好的收益。这一操作模式面临的最大风险是市场出现不利情况时的流动性风险，一旦出现严重的信用事件或者其他原因导致持有人群体性赎回债券基金时，高杠杆债券基金去杠杆可能导致低等级信用债的惨烈下跌。