生态中国&事件驱动&未来主导                                                                                          基金经理夏林锋

终局思维与周期思维

关于终局思维：

最近几年看书，重点转向了产业史、企业史，对于产业终局、企业终局的理解有所加深，对于终局思维的践行也更为笃定。

关于终局的缘起，感觉跟踪企业如交朋友，正如金庸笔下的江湖——人生快事，在于得遇三五知己，大口吃肉、大碗喝酒，快意人生、快意恩仇。毕竟我们的时间是有限的、仓位也是有限的，跟什么企业在一起，不仅决定我们投资的过程，甚至也决定我们投资的结果！

关于终局的选择，往往大道至简，好的行业，好的格局，好的盈利模式，好的管理层……所谓幸福都是相似的（有点六边形战士的感觉），而不幸则各有各的不幸。更加深入一点讨论，尤其结合产业史的角度来看，长坡厚雪、做大蛋糕增量的确更容易，然而即使存量切分很痛苦，但真能穿越这段痛苦期的企业，往往能够享受较长的份额红利，甚至牛市扩份额，充分享受Alpha收益，所以不同产业阶段可能会有不同的重点。

关于终局的过程，纵观国内外产业史、企业史，经历多轮周期之后，感觉这块也应足够警惕，盈利模式最好稳健一些，经营杠杆、财务杠杆最好低一些，一轮周期往往会有选手痛离牌桌，甚至倒在黎明之前，叹息之余也会对巴菲特所言“保住本金”产生更深的理解。

关于周期思维：

终局之外，我们也不能忽视周期的扰动。

关于周期的级别，大致可分股价周期、经济周期、产业周期、管理经营周期等，时间跨度可能依次拉长。如同霍华德？马克斯在《周期》一书中所做的总结：1）一般投资人经验很浅，没有经历多轮周期的经验；2）一般投资人没有仔细阅读金融史，因此没有从过往周期学到经验教训；3）一般投资人把投资看作一系列孤立事件，没有注意到重复发生的模式及背后原因。因此，我们最好借助金融史、产业史的研究，才能获取足够的经验去应对周期！

关于周期的扰动，还需考虑人性的放大器效应。行业层面，参与者往往景气高点扩大产能，一是未来预期乐观，二是具备足够的资金支持，但是这种扩产往往会加剧景气下行的压力，反之在景气低谷经常缩减产能（至少不会扩产），原因刚好与景气高点相反，但真等行业复苏之时，这种收缩会让需求带来更大的价格弹性。企业层面，企业盈利在行业景气之上，还会经过经营杠杆、财务杠杆的放大，而经营杠杆和财务杠杆往往都是顺周期波动，从而进一步加剧企业盈利的波动。再落实到上市公司股价层面，波动又会再增加一层，即估值的波动（PE的波动），而PE波动往往放大的就是投资人的情绪！

关于周期的应对，感觉一是对于惯性外推保持足够的谨慎，谨慎外推类似经济学之中的适应性预期，如果正确往往对应合理的收益，但是如果错误则要承担较大的亏损，因此风险收益比并不划算；二是保持耐心，所谓耐得住寂寞、守得住繁华，因为周期往往持续时间都比预想的时间要长（可以理解为层层加码的人性），但是真正来临之时又比预想的更为猛烈。

终局思维之后，少即是多。溺水三千，我们只取一瓢，让研究和跟踪产生时间的复利，从而会让我们的研究更有深度、更具前瞻，同时我们的投资的胜率大幅提高，投资的心态更加淡定从容。

周期思维之后，慢就是快。对于惯性预期，我们需要足够警惕，因为收益与风险并不对等，对于拐点预判，我们需要大胆假设、小心求证。真正做到底部高仓位、顶部低仓位，最终获取更稳更高的投资收益！