宝康债券基金        基金经理李栋梁

债券“潜规则”的变化

2011年债券市场最引人注目的是可转债价格的大幅度下跌。2011年8月底中国石化公告将再度发行可转债，这一公告打破了可转债市场的“潜规则”，摧毁了可转债的估值体系并最终引发了可转债价格的大幅度下跌。

此前也有上市公司发行过两期可转债，如丝绸转2，巨轮转2等，但是这些公司都是在前一期可转债退市之后再发行第二期可转债，市场据此认为上市公司在前一期可转债没有退市之前不会发行下一期可转债，但是中国石化的一纸公告打破了这一“潜规则”。中国石化在2011年的2月份刚刚发行了230亿元的可转债，时隔半年就公告发行第二期可转债。石化转2的出现不是偶然，在信贷额度紧张且企业融资成本高企的今天，可转债低成本融资的优势为市场所关注，越来越多的企业为了降低融资成本，选择发行可转债，如民生银行、中国平安等。表面上看是可转债供给的增加导致了价格的下跌，实质上是可转债低成本债务融资工具的特性倒逼可转债估值以债性为主，现存的可转债因纯债收益率较低、债性保护不足而大幅度下跌，最惨烈的时候中国银行和中国石化一期可转债的到期收益率超过5%，收益率与同期限中国银行次级债、中国石化公司债收益率接近。

可转债市场“潜规则”的变化教训深刻，投资人应该具体问题具体分析而不是盲目相信“潜规则”不会被打破。2012年债券市场是否还有 “潜规则”发生变化？我们认为信用债市场的“潜规则”可能出现变化。此前国内市场公开发行的信用债券还没有出现过本金无法兑付的违约事件，2006年闹的沸沸扬扬的福禧短融最终兑付本息，2008年下半年江铜事件传闻引发了信用债价格的大跌，2011年地产持续调控导致地产债价格的下跌，2011年城投企业违约的传闻导致城投类债券的下跌，这些事件都导致了信用债价格的下跌，但本金无法兑付的情景都没有出现，市场可能认为国内公开发行的债券都会按期兑付本金。2012年信用额度依然紧张，信贷成本依然高企，经济增速下滑，企业现金流状况恶化，信用评级下调事件增多，企业信用风险上升，若政府没有相应的政策促进经济增长，我们认为债券违约的概率会上升，极端情况可能出现本金无法兑现的情况，那时信用债券估值体系将面临考验，不同行业、资质的信用债收益率将出现明显分化。作为投资人2012年的债券投资需要关注信用风险。