海外中国成长基金        基金经理周欣

港股市场2012年展望

2011年对港股市场是充满曲折和挑战的一年，在中东政治动荡和政权更迭、日本大地震和核泄露危机、美国主权债务信用失去3A评级、欧洲债务危机蔓延扩散、中国持续保持货币信贷紧缩政策和历史上最严厉的房地产调控政策多重因素的打击下，自年初到2011年12月20日，香港恒生指数下跌22.9%，恒生国企指数下跌24.5%，MSCI中国指数下跌22.9%。综合来看，导致指数大幅度下调的主要原因来自国内、国外两个方面。国内方面，自2010年四季度以来，由于此前货币信贷政策过于宽松造成中国流动性过剩，另外美国实施量化宽松货币政策造成国际市场大宗原材料价格上涨，中国通胀压力迅速抬升，CPI、PPI数月居高不下，因而中国全年都保持了严格的货币信贷紧缩政策，再加上对地方融资平台的清理、铁路基建投资在高铁事故后的迅速放缓、以及空前严厉的房地产调控政策的影响逐步显现，导致GDP增速、工业生产、PMI等一系列数据都逐季下滑，外界担心中国紧缩的货币政策和房地产价格的大幅下调会最终导致经济硬着陆和银行坏账的大幅上升；国际方面，欧洲债务危机持续升级，国际投资者风险偏好下降，资金从包括香港市场在内的新兴市场流向美元资产避险，造成市场的大幅调整。中国工商银行和建设银行的境外战略投资者也出于避险目的大幅减持了他们所拥有的股份，压制了中国银行板块的表现。全年防御性的电信和消费行业跑赢大盘，周期性较强的航运、有色金属、钢铁、工程机械板块跑输大盘，表现落后。

展望2012年港股市场前景，尽管仍然存在欧洲债务危机、中国房地产新开工下降、企业盈利下滑等多方面不利因素，但我们认为总体上港股的市场环境将比2011年有所改善，股票估值水平的恢复将可能推动市场中等幅度的反弹。首先，随着2011年市场的大幅下挫，目前香港市场的估值水平已经十分具有吸引力。恒生指数和恒生国企指数过去十年的平均市盈率为15.5倍和13.9倍，而根据彭博的2012年盈利预测，现在恒生指数和国企指数的市盈率只有9.3倍和7.4倍，分别处在其历史估值区间的下端，除非出现类似雷曼兄弟公司破产的极端事件，港股市场估值水平已经比较安全。其次，中国宏观经济政策的逐步放松在2012年是比较确定的。随着物价水平的持续回落，我们估计中国政府的经济政策重点将逐步从抗通胀转向稳增长，可以使用的政策工具包括多次存款准备金率的下调、降息和更宽松的信贷控制。我们预计在明年2季度地方政府换届基本完成之后，新的基础设施和固定资产投资项目将重新进入较快增长通道，同时保障房建设的力度将继续，这些将可以减低出口增速下滑和商品房新开工下降对经济增长所带来的冲击。另外二线城市的房地产的限购政策在明年也可能有所松动，这将刺激首套房和改善性需求的重新释放。第三，国际投资者对中国银行系统的坏账风险估计过高。由于中国仍处在大规模城市化的中期，城市人口中对住房的刚性需求仍然比较强。同时中国购房者普遍需要支付三成以上的首付资金，房地产投资中的杠杆水平比较西方国家要低得多。因此房地产市场出现房价崩坍式下调的风险非常小，银行系统抵御房价下降的能力仍然比较强，银行因房地产市场的调整所导致的资产损失是有限的。随着时间的推移国际投资者对中国银行业资产质量的信心将逐渐提升。

明年对港股市场造成最大不确定性影响的因素仍然来自外部环境，即欧债危机的发展进程。 在2012年1季度，意大利、西班牙等国将迎来一个债务到期偿还再融资的高峰期。如果届时欧盟仍然不能拿出一个操作性较强、透明度较高的解决方案，危机仍有可能重新激化，并有向银行业危机蔓延转化的可能性。同时通过债务违约互换等金融衍生品渠道，也可能波及美国的金融系统。欧债危机的解决是一个多方政治博弈的过程，不同的国家有不同的利益诉求，因此在最终解决方案上也会存在分歧，但欧元区的分裂将损害欧元区所有国家利益，这是迫使各方最终达成妥协的最重要的共同立场。德国目前仍然坚决反对欧洲央行无条件购买高债国家国债，实际上是为了迫使问题国家让渡一部分财政主权，以保证消减财政赤字的顺利进行，从而为未来欧元共同债券打下一个信用基础。我们估计到明年2季度欧债的解决方案将逐步明朗，投资者风险偏好再度上升，有利于港股市场全年的表现。

总之，港股市场在2012年虽然仍面临各方面的不确定性，但总体上积极因素比消极因素多，我们判断市场呈现前低后高的可能性比较大。