华宝添益&现金宝&新起点&中短债&宝怡债&政金债                 基金经理高文庆

疫情后周期的固收投资

回顾今年上半年，债市主要围绕疫情和政策变化来调整。今年春节前，利率基本上处于单边下行的态势。进入2、3月，市场宽信用稳增长政策频出，包括地产的放松政策，叠加当时固收+产品的集中赎回，导致债券市场出现一波调整。3月中下旬以来，随着上海等地疫情的发酵，市场流动性处于极度宽松状态，资金面的宽松对债券市场构成直接利好，带动债券收益率快速下行。进入5月底以来，债券市场又出现了一波调整。调整的原因主要有三个：一是上海复工复产推进速度远超市场预期，带来权益市场的大幅反弹，股债跷跷板效应下对债市造成扰动；二是利率中枢抬高，一定程度上让市场产生未来资金可能收紧的担忧；三是今年上半年短债市场规模急速上升，带来短债收益率的快速下行。尤其是4、5月短债上涨较快，在收益率达到相对低点时，往往会出现一些止盈盘带来的市场调整。

站在当下时间点，上海自6月1日开始全面复工复产，北京和上海的疫情病例已经降至个位数，在疫情后周期我们应该如何进行固收投资呢。很多人都把目前的债券市场和2020年的疫情前后做对比，我们认为目前的市场和20年还是有很多不同点。首先和20年对比，相同的点是，央行都在疫情初期指导隔夜资金利率到一个比较低的位置，资金面宽松，收益率曲线陡峭化。然后现阶段也处于20年5月疫情拐点的时期，复工复产推进的阶段，同样也面临债券供给的压力。但是和20年相比，我们在疫情前后所处的周期位置不同。2019年底，经济本身处于弱复苏的阶段，地产投资强劲（2019年增速9.9%），出口边际改善（12月单月增速由负转正至8.1%）；基建在蓄力（11月底1万亿新增专项债额度下达）；疫情只是打断了复苏的进程。本轮疫情之前，经济处于偏弱的位置，地产销售和投资处于下行通道，出口面临下行压力，基建托底处于初期，制造业投资高位回落。其次本轮我们面临的疫情本身有所不同，奥秘克戎病毒的高隐蔽性+高传染性，使得疫情不确定性更强，加上“动态清零”的防疫政策，各地经济封锁更常态化，整体经济的修复会比2020年更加缓慢。当下市场的资金相比20年没有过分宽松，债券收益率也没过度交易疫情，10Y长债在本轮疫情前后一直在2.85附近的区间震荡。隔夜资金价格也没有到20年时期1以下的位置。最后，今年我们面临的外部环境更加复杂严峻。美国加快加息节奏并开始缩表，中美利差倒挂，我国面临人民币贬值和资本外流压力；俄乌冲突，提升通胀预期；都会对国内“以我为主”的政策造成一定制约。

所以基于本轮经济修复的的复杂性，疫情整体后周期的时间段会拉长，鉴于地产和出口仍然面临较大的压力以及联储加息对国内政策空间制约等因素，本轮修复相比于2020年可能缺乏弹性和持续性，经济的复苏不会是一蹴而就的。下一阶段，需要重点关注几点，一个是随着上海北京的疫情好转以及全面复工，经济复苏的情况，重点关注包括工业开工率/地产销售/用电等高频指标，以及社融数据是否有结构性的好转。由于去年下半年经济基数较低，下半年基本面同比读数将有所回升，但是决定经济修复程度的关键还在于后续增量政策的安排。二是需要关注的是下半年资金情况，包括隔夜和7D和1Y存单这些短端利率的变化，以及央行公开市场的操作等。虽然6月有大量地方债的发行供给冲击，但是6月本身也是传统的财政支出大月，所以资金总体缺口不大，可能会出现时点上的扰动以及对市场预期上的冲击。我们认为资金利率预计在较长时间内维持在较低的水平，在经济明显好转前，央行边际收紧资金面的可能性较小。对于债券市场而言，下半年经济回升自然带来一定交易压力，但是经济修复斜率还需要评估，关键在于后续增量财政政策力度和社融回升斜率。鉴于货币政策仍将在一定时期维持稳定宽松，因此对于债市相对利好的还是中短端品种，长端品种可以适当进行博弈。