量化对冲&沪深300增强&科技先锋&中证稀有金属                 基金经理徐林明

市场观察

市场总是在周期变化，国内股票市场在2019年到2021年三年的表现较佳，国内经济和政策的稳定性、疫情防控的及时性、流动性的充裕、叠加成长板块行业景气周期的上行，给投资者带来了不错的回报，吸引了更多投资者的参与。但进入2022年以后，市场的波动开始加剧。一方面去年末以大盘成长风格为代表的部分资产逐渐进入估值中枢的上端，面临客观的市场调整压力；另一方面外部的黑天鹅事件比较频繁，2月俄乌战争爆发、3月美联储加息周期开启以及3月以来上海新冠疫情的防控，市场的钟摆向悲观方向摆动，对通胀不断高企、风险偏好下降和增长前景的担忧引发市场的快速下跌。

从当前市场的状态来看，沪深300、中证500和创业板指年内最低点回撤幅度分别达到24.27%、30.22%和36.64%；至4月26日，沪深300指数市盈率降至11.25倍，进入历史最低的20%区间，与十年期国债的EP利率差为6.07%，触及历史最优的85%分位。截止6月9日，标普500指数的最新市盈率为20.3倍，而沪深300指数的市盈率为12.5倍。在稳增长的宏观环境下，流动性宽松带来无风险利率走低，一年期国债收益率下探至2%，无论从指数的绝对估值、估值历史分位，还是与债券和海外等资产的比价来看，国内股票资产的估值吸引力明显提升。另一方面，市场过于急速下跌带来投资者对风险的厌恶，截止6月9日，二季度全市场新发权益型基金规模不足530亿元，而股票基金新发在2020年3季度一度创下5664.82亿的天量。对于大部分投资者来说，宏观的判断是很难的事情，但客观的市场估值位置和投资者情绪是容易观察和感知的，当下确定的是市场经过大幅调整后，投资者情绪普遍悲观，股票市场低的估值水平对于未来投资提供了高的安全边际。

飘风不终朝，骤雨不终日。向后看，我们需要在现状的基础上对股票市场的动态变化保持敏锐。我们可以观察思考几个潜在的变化因素：（1）5月议息会议以后，美联储加息的进程符合市场的预期，带来美国十年期国债利率的企稳；卢布汇率反弹，甚至已超过2月俄乌冲突爆发前的水平，外部环境的扰动可能正逐渐被市场消化；（2）国内增长预期和风险偏好的修复，6月上海开始全面复工复产，叠加今年是党的二十大政治大年，过去三次政治大年宏观层面均出台了相对充裕的经济支持政策，股票市场也取得了不错表现。今年3月份以来，国家在稳定经济增长方面逐渐发力，一方面货币和财政层面对经济整体呵护，另一方面也不同于2008年的“四万亿”经济刺激计划，本轮在宏观调控方面的工具更加丰富，既包括房地产、传统基建等常用宏观调控工具的使用，也包括在新能源建设、数字化建设、消费、汽车、产业保障、减费退税、乡村振兴、就业改善等多元化政策。现在市场对增长的预期比较悲观，后续不排除超预期的可能。（3）从资本市场来看，3月金稳会以后，监管政策向市场友好方向转变，一定程度上可能意味着股票市场会在本轮稳增长中承担更重要的作用。一季度以后国家对于资本市场出台了一系列正向的政策，包括但不限于下调股票交易过户费、引导长期机构投资者增加入市、建立个人养老金制度、鼓励养老金/银行保险和各类资管机构增加权益投资、推进股票发行注册制改革、建立科创板做市制度等，经济增长的企稳和信心的恢复将构成后续变化的基础。

5月以来股票市场开始出现了一轮比较显著的反弹，各宽基指数的反弹幅度在10%以上。与此同时，北向外资恢复净买入，从5月末开始，北向资金连续9个交易日持续净流入，合计的净买入金额在500亿以上；以周度的角度观察，过去两周北上资金的净流入规模分别为253.44亿元、252.09亿元，这在2014年沪港通开通以来的近390个交易周中，分列第14、16位，也是今年1月末以来最显著的一次持续性净流入。春江水暖，市场上先知先觉投资者的积极行为，一定程度上反映了市场信心的恢复，市场的钟摆在转向积极方向。随着风险的释放和政策的逐步发力，未来股票市场的投资机会值得重视。

今年以来市场的演绎，让我们正再次经历了一轮经济周期、政策周期、心理周期和市场周期的变化，再次重温霍华德？马克斯的《周期》，应对市场的周期变化，重要的是判断市场在周期中所处的位置，并做好资产的选择。历史不会重演细节，过程却会重复相似。