宝康债券基金        基金经理李栋梁

资产配置的艺术

从古至今，无论是个人、企业还是政府，都在自觉和不自觉的根据特定目标进行资产的动态配置。一千多年以前犹太人在其法典《塔木德经》中阐述了资产配置的基本思想， 400年前，西班牙人塞万提斯在其传世之作《堂吉诃德》中提出 “不要把所有的鸡蛋放在一个篮子里。”古代关于资产配置的朴素思想至今仍然闪耀着智慧的光芒。现代资产配置理论始于1952年。1986年《金融分析师杂志》刊载的论文“投资组合表现的决定性因素”首次对资产配置的重要性进行了分析，论文指出：在投资组合的收益中，几乎94%可以由其资产的配置来解释。随后持续进行的实证分析再度证明了上述观点：资产配置是投资组合业绩的最重要影响因素。

现代投资者可以投资的资产类别众多，包括股票、债券、现金、黄金等贵金属、房地产、艺术品等，不同类型的资产在不同的时点表现各异，资产配置就是选择特定类别的资产并确定投资比例的过程。专业的投资者致力于找到影响资产类别表现的因素，然后在给定的投资目标和投资限制下，根据当时的情况将资产动态配置于未来表现较好的资产，从而提高投资收益。回顾中国证券市场的历史，我们发现国债和股票多次轮流表现，比较典型的年份是2003、2005、2006至2007、2008、2009年，其中2005年、2008年股票表现差而国债表现较好，2003年、2006、2007和2009年股票表现较好而债券表现较差，还有些年份现金类资产表现较好。若投资者能够在不同的时间选择表现较好的资产，回避表现较差的资产，考虑复利效应，投资者的长期投资绩效一定很惊人。

资产配置对于债券基金尤为重要，债券基金的投资标的包括货币市场工具、利率产品、信用产品、可转债（可转债兼具股性和债性，这里单列）和股票，其中货币市场工具、利率产品和高等级信用产品、低等级信用产品、可转债和股票的影响因素各不相同，表现也各异。低等级信用产品、可转债和股票的价格波动较大，对债券基金收益的影响很大。债券基金的投资管理人的动态资产配置能力直接决定债券基金的投资业绩，历年表现较好的债券基金都是资产配置做的较好的债券基金，今年也不例外。

今年以来央行持续调控，信贷和资金持续紧张，经济下滑，物价上涨、高利贷盛行。在这样的经济、政策和市场环境下，货币市场收益率大部分时间处在较高水平；利率产品收益率经历了先上升后下降的过程，经济下滑和通胀下降的预期推动了利率产品收益率的下降；信贷额度的紧张、经济的下滑和高利贷的盛行提高了违约风险，供求的失衡和信用事件导致低等级信用债价格的大跌，尤其是受调控影响较大的房地产债券和现金流状况较差的城投类债券；股票市场因经济下滑等因素影响表现较差；可转债失去股性支撑，在全市场融资困难的情况下可转债低成本融资的特性被发行人发现，中国石化拟再度低成本发行可转债引发了可转债惨烈的下跌和向债性的回归。虽然事后都能够给出相对合理的解释，但是能准确预判的投资者并不多。

回顾历史、总结经验是为了展望未来，未来哪些资产类别会表现较好？经济增速可能继续下滑，通胀水平高点已过且未来可能持续下降，在这样的经济环境下，长期利率产品和高等级信用产品的表现可能较好，而低等级信用产品、可转债和股票市场的表现取决于政府对于经济下滑的容忍程度、通胀的水平以及潜在的宏观经济金融政策调整。或许我们依然要等到事后才知道哪些资产类别表现较好。