海外中国成长基金        基金经理周欣

逆向投资的勇气

几个月以前，耶鲁大学的首席投资官大卫史文森携带他的中文新版著作《机构投资的创新之路》来上海参加新书发布会。史文森任耶鲁捐赠基金投资主管23年，期间基金收益大幅超越市场，遥遥领先于美国同行，是世界上长期业绩最好的机构投资者之一。《机构投资者的创新之路》一书在西方被誉为机构投资的圣经。笔者多年前在耶鲁读书时，曾上过一学期史文森教授的捐赠基金管理课程，课程内容依托他管理耶鲁基金多年的实践经验，覆盖了资产配置、择时与选股、外部顾问的选择和业绩评估等主题，同时穿插一些特邀的外部基金经理讲解投资案例和投资哲学，课程生动活泼，新颖实用，使我受益匪浅，至今记忆犹新。主办机构在新书发布会后也组织了史文森与部分国内公募和私募基金经理的交流会，我当然不肯错失良机，前往参加，果然有所收获。

会议的问答环节中，一位可能是量化投资背景出身的基金经理问起史文森对于目前在对冲基金中颇为流行的高频交易策略发展前景的看法。耶鲁基金是美国率先大范围委托对冲基金管理资产的机构投资者，开创了一个创新的投资潮流。然而史文森的回答让提问者和其他与会者十分惊讶，他说耶鲁捐赠基金目前尚未聘任过任何主要使用高频交易策略的外部基金经理，原因是耶鲁基金的管理团队并不十分理解高频交易策略的运作机制，也就无从决定对使用这一策略的受托基金，何时应该增加或减少委托资金，因此干脆不使用。这牵涉到耶鲁基金对受托基金经理的业绩评估问题。在业绩评估过程中，耶鲁基金并不特别看重前一委托期内，受托经理的相对或绝对业绩表现，对于其所了解的投资策略和信任的外部投资经理，耶鲁基金相信由于股票市场的非有效性和众多投资者的羊群从众效应，一个长期有效的投资策略完全可能在一年、两年、三年内表现落后，在这种情况下，耶鲁基金不但不会赎回委托资金，相反可能追加委托资金。正是受益于这种不从众、不赶潮流的逆向投资手法，耶鲁基金取得了卓越的长期投资业绩。

在书中，史文森还特别用波士顿著名资产管理公司GMO的事例说明普通投资者追涨杀跌的行为给其投资带来的损害。尽管在资产管理行业中，GMO长期以来业绩名列前茅，但是公司业绩较差时基金投资者仍大批离去。比如数量驱动型国际内在价值策略基金从1997年开始业绩转差，连续三年跑输业绩基准，因此大批客户选择撤离，到2002年该基金资产规模从1996年的28亿美元下降到5.8亿美元。2000年初互联网泡沫破灭后，随着市场重归理性，该基金在随后五年中平均每年的超额收益高达9.5%。因此此前选择退出的投资者未能从中获利。这些客户高买低卖的行为给他们的投资组合带来了永久性损害。

目前中国的机构投资者比如社保基金、中投公司、以及年金和保险公司等数量还很少，运作历史比较短，耶鲁基金的理性投资方式十分值得中国的机构投资者学习。个人投资者同样也可以从逆向投资的手法中获益。自8月初以来，受美国主权信用评级遭下调和欧洲债务危机酝酿发酵的打击，香港恒生指数由23000点左右暴跌到最低19000点，跌幅超过风暴中心的欧洲和美国市场。事实上，在目前全球经济增长疲弱的环境下，中国经济增长的势头相对世界其他经济体仍然最强，最为确定，香港市场的暴跌主要是受到市场情绪的负面影响，反应过度。某些中小市值股票虽然业绩增长前景确定，但受市场情绪和资金流动影响遭到恐慌式抛售，目前只有6-7倍11年PE，长期价值凸显。资金来源稳定的逆向投资者不妨择优适时买入，有望获得突出的长期投资收益，也免受国内负利率的盘剥之苦。