量化对冲&沪深300&中证500&第三产业&智慧产业&安盈混合          基金经理王正

万物皆周期

最近几年的A股市场充分诠释了什么是“出来混总归要还的”，曾经高不可攀的yyds们纷纷跌落神坛、沉寂数年的所谓夕阳行业绝地反弹，市场给所有投资者尤其是初出茅庐未经历过几轮完整过山车的人们上了生动的一课——万物皆周期。事实上周期性是自然界普遍存在的规律，水满则溢、月盈则亏，变化才是亘古不变的主题。业内阐述周期的著作有不少，知名度较高的应该数霍华德马克斯的《周期》、拉斯特维德的《逃不开的经济周期》以及周金涛的《涛动周期论》这三本。在剧烈的市场波动中带着疑问我又重读了这三本书，这里做一下总结和分享。

如果用一句话来总结霍华德马克斯的《周期》，那就是他把资产的周期性形象地形容成一个钟摆运动，上升和下降阶段的正反馈和负反馈加大了对均衡点的偏离，所以资产总是在两个极端值中间往复，如何准确识别资产所处的周期位置并进行资产的多空选择就是投资中资产配置的本质。所以正确的投资姿势应该是尽量多配置那些在市场周期即将或刚开始上升的东西，远离那些高位即将回摆的东西。作者认为周期是非线性的，历史不会重演过去的细节，但会重复相似的进程，周期中发生的事情，不应该看做一件接一件地独立发生，而应该被看做一个事件引发下一个事件，之间是有明确因果关系的。另外还需要引起我们警惕的就是我们的情绪（信心、恐惧和贪婪等）在这个钟摆运动中起到了推波助澜的作用，使得多数人会做出在高位该卖出资产时反而买入，在低位该买入时反而抛出的行为，反映出行为金融学许多理论能够解释的异象。事实上股票市场的波动幅度远远大于经济基本面和企业盈利的波动，很重要的原因就是心理层面对估值带来的扰动（所谓的戴维斯双击或双杀）。这也是投资最难的地方，它是逆人性的，情绪是投资的敌人，好的投资人的必要条件之一就是要控制好自己的情绪。从术的方面来讲，判断资产在其自身周期中所处的位置有一些已经被历史验证的指标和方法，比如估值的历史分位、市场成交量变动、强势股/破净股占比、新基金或新股的发行情况、周围对股市的舆论态度等，这些都可以帮助我们判断和决策。

而拉斯特维德的《逃不开的经济周期》，更像是一部周期理论的文献综述。它讲述了300年来在欧洲和美国各路人马从发现经济的周期性规律到形成周期理论的有趣历史，亚当？斯密、李嘉图、熊彼特、凯恩斯等大佬纷纷登场。熊彼特在1939年的著作《经济发展理论》中就关注到了我们现在所熟知的康德拉季耶夫周期、朱格拉周期和基钦周期等多周期的嵌套，指出多个周期下降阶段的共振会导致萧条。另外作者总结了造成经济周期波动的几大可能原因，分别为货币方面的周期驱动力（利息支付）和经济方面的周期驱动力（资产价格、房地产建造、资本性支出、存货）。事实上每个周期理论的诞生都是对之前的金融危机提出一个当时能够找到的可以解释的原因以及可以解决问题的方法，但随着时间的流逝，还是会无奈地发现，尽管有了种种丰富的理论和对策，但经济的运行仍然是以周期的形式呈现，繁荣和萧条，周而复始。

国内研究经济周期最知名的非周金涛莫属，那句“人生发财靠康波”如雷贯耳，意思就是我们每个人的财富积累一定不要以为是自己多有本事，更重要的是时代浪潮赋予的机遇（当然个人奋斗也很重要，但主要还是历史进程，基金也是一样，一年翻倍者众，十年十倍者寥，冠军年年有，始终非一人）。周先生并没有在理论上提出更高深的模型，只是以一种非常接地气的方式鲜明地阐述了他对几大经典经济周期的理解以及对国内经济的应用预测。他主张用康德拉季耶夫理论进行人生规划，一个康波60年，中间会套着三个房地产周期（库兹涅茨周期），20年一次，一个房地产周期套着两个固定资产投资周期（朱格拉周期），10年一次，一个固定资产投资周期套着三个库存周期（基钦周期），大概40个月一次。所以人的一生大致就是一次康波，三次房地产周期，九次固定资产投资周期和十八次库存周期。

正是由于旗帜鲜明地对周期阶段进行预测并给出投资建议，再加上英年早逝，他身上被赋予一种“未卜先知、参透天机”的神秘色彩。除此之外，他的书中对其他一些经济现象也有独到见解。比如他观察到战后不同经济体经济起飞之后，社会的贫富分化均呈现加速的趋势，并成功预言在未来走向成熟阶段也即大众消费时代中，起飞阶段的贫富分化将对经济增长产生负面的约束作用。再比如他对国际经济局势的剖析，以欧佩克、巴西、澳大利亚为代表的资源核心国，以中国为代表的制造中心国以及以美国为代表的货币（消费）中心国，这三类国家形成的共生模式是当代世界经济增长的逻辑，不同类型的国家根据自己的比较优势进行分工并实现自身经济增长，一旦脱离这种经济运转的共生模式，会出现比较糟糕的结果。中国入世以来以压缩自身工业利润的方式，缓解了资源品高价格对发达国家的通胀压力，从而增加了世界抗击通胀的韧性，推迟了发达国家采取紧缩政策的力度，延长了全球经济增长周期。他一针见血地指出共生模式的基础是美元的国际地位及其信用度，如果这一基础出现松动，稳定的共生模式将被动摇。当世界经济体系中的主导国美国经济严重失衡时，全球必然面临重新调整的压力。近年来全球经济出现的问题基本也是在按照这个剧本来走。

最后，在读这三本书之前我对经济周期比较关注的几个问题，基本也都能在书中找到答案：

1、我们当前处于经济周期的哪个阶段？从周金涛的书中可以推知当前处于第五次康波的萧条阶段，他预测下一波上行期大概要等到2025年之后，2030年有望迎来一波多周期的积极共振；中国最新一轮的房地产周期于2000年左右开启，目前处于周期下行探底阶段；而10年左右的中周期（投资）于2015年见顶，目前处于复苏爬升阶段；最小的库存周期目前是在高位回落阶段。（以上仅从模型来说，不构成投资建议）

2、当经济学家意识到了经济周期的存在并试图刻画其规律时，能否避免或者一定程度上改变周期性？《逃不开的经济周期》中作者也做了这方面的探索，但总体结论不那么令人满意——“人类的非理性和生产时滞无法消除，经济周期也就无法消除”。具体来说，尽管随着经济周期理论的发展，现代中央银行也逐渐承担了越多越多逆周期调节的职能，但想维护市场稳定发展依然面临诸多挑战和掣肘，甚至越多的调控都可能只是在造就更大的泡沫和崩溃。一方面是客观因素的制约，因为从决策（加杠杆、扩大资本开支）到最终产出（生产制造、房屋建筑等）存在少则几个月多则数年的时滞，所以也事实上增加了个体在周期高点进行明智且及时有效决策的难度。另一方面也是人性使然，周金涛在书中指出，目前在整个社会里，对非理性因素的有足够认识的人群，还远远无法达到影响经济行为的多数份额，大部分企业迫于竞争压力，必须在怀疑泡沫的同时继续加大投入，而政治群体迫于就业压力和社会稳定的要求，在泡沫来临时不能马上采取残酷的出清措施应对实际经济增长动力的衰减，甚至还在泡沫破灭时试图通过“调控”来延缓危机的到来或是吹起另外一个新泡沫来填平大坑，这无异于饮鸩止渴。调控政策似乎到了作茧自缚的阶段，因为各国央行扭曲或剥夺了市场的定价权，它们自己成为资产价格的主要定价者，同时陷入了一个怪圈——不断地宽松，放了这么多货币，世界却在不断通缩。总而言之，群体的非理性难以通过少部分对经济周期有洞察力和预见性的人的干预得以扭转，趋势总是在自我强化中达到极限进而转为崩溃，但在此之前仅有少部分人能够提前置身事外。总之，周期即人性，很难彻底抹平。

3、能否利用周期理论形成明确的交易信号？这当然是多数投资者最为关注的，但是很遗憾效果没有那么完美，周期理论确实在某些方面构成我们做投资决策的重要参考，比如建立周期思维和周期观、对当前状态所处周期的位置尤其是极端位置进行刻画和预警等，但具体到投资上试图像黄历一样精准地预测顶底则没那么靠谱，至少还要结合政策面、技术面等多重信号才能提高胜率。首先，宏观的周期理论以年来记，从统计意义上样本数过少，另外60、20、10、3.5的数字只是平均意义而言，事实上在每一轮周期中可长可短，如果按照这样的尺度一一对应则过于机械。从上面的图中也可以看出，经济运行是多个周期交互作用叠加后的复杂系统，影响因素越多，周期属性越没那么直观。经济或市场顶部和底部的形成是较为缓慢的过程，落实到每个季度、每个月、每一天，都有方方面面的数据、信息、政策的扰动。只能说大概率目前处于顶部或底部的位置，却很难预测顶和底什么时候到来以及能演绎得有多极端。时间上差一年半载在大周期维度中不算大的偏误，但几个月的时间窗口资产价格的变动可以非常剧烈。另外一方面，经济周期属于基本面范畴，投射到资本市场会有偏差，资本市场在基本面的基础上会受到市场信心、预期的变化、流动性等多重因素的影响，一般会领先经济周期提前见顶和见底，其中越是周期性强的行业，市场走势越反映预期而不是静态的基本面，所以会和基本面有一个较大相位的偏移，另外还叠加国际局势、突发事件等扰动项，比如新冠疫情的爆发、国际局势的动荡等，所以更加不容易预测。

总之，周期理论所要揭示的现象就是经济的均衡状态是短暂而脆弱的，非均衡状态才是常态，经济周期就是由非均衡向均衡回归的周始往复的过程。在这个过程中，把握趋势和拐点非常重要，简单来说就是要在周期过程中低买高卖，这是一句大白话，也是投资的朴素真理，不过或许如巴菲特说的Investing is simple, but not easy，投资很简单，但是不容易。