研究精选&可持续混合&新优选&高端制造&转型升级   基金经理贺喆

两会市场前瞻和近期房地产政策判断

历史上春节到两会期间市场行情如何演绎？直观来看，股市上涨概率较高。细致观察，2012 年是分水岭，尤其是开年稳增长诉求明确的年份（2012、2015 和 2019），利率上行更显著。从新常态到新发展格局，政策重心从关注速度到关注结构和风险，经济增速目标也随之发生转变：从“持续快速”、“又好又快”、“平稳较快”到“持续健康”、“平稳健康”、“合理区间”。2012 年以后，特别是 2015 年以后就是认识和理解新常态以及适应新常态的过程，在此过程中通胀的形变与经济周期演变基本一致。具体到两会前行情，宏观政策要稳，要为结构性改革营造稳定的宏观经济环境，政府更加有为之下财政和货币政策对于经济的脉冲更加明显。预计A股市场在经历年初的大幅下跌后走势将趋于平稳，行情渐次展开。

今年政策对于稳增长、开门红有明确诉求，市场在政策诉求和基本面预期之间反复摇摆。1 月信贷数据出炉，社融信贷总量超预期，宽信用已经得到验证，当前市场关注点在于政策的连续性和经济增速能否实现“稳”的诉求。1 月 PMI 和信贷结构展现出微观动能整体偏弱，后续稳增长的首要抓手是扩大有效投资，重心落在基建。春节后建筑业景气度低于预期。春节前螺纹钢、沥青价格上升幅度较大，但节后开始回落；观察螺纹钢库存，春节后上涨斜率小幅放缓，反映了上游企业补库积极性，数据走势显示建筑业相关投资似乎有所放缓。需要注意的是，建筑业相关高频数据也受房建项目影响较大，春节以后商品房成交回升幅度不及往年季节性水平，也未回到节前水平，地产行业表现仍然低迷。根据百年建筑网调研显示，当前全国施工企业复工率低于预期，但高于去年同期约 2.4 个百分点1。当前建筑业主要受雨雪天气、冬奥会（华中地区）扰动影响较大，叠加房建项目受资金影响启动较少2，整体略显疲态。春节后仅汽车轮胎开工率恢复较好，但也未略低于往年同期（除 2020年），其余各项指标未见明确反转趋势。服务消费没有释放乐观信号。虽然餐饮展现出一定修复态势，但与疫情前水平相比较差；从疫情角度观察，全国新增本土病例仍处于阶段性高位；电影票房和 8 城地铁出行人数基本回到疫情前水平，但不及 2021 年。总体来看，消费高频数据没有展现出乐观信号。商品消费仍需验证。根据乘联会预测，开学季购车需求上升叠加今年春节相对较早，2 月车市表现可能较好3；但地产会拖累消费修复。此外，元旦、春节前后各地开展促消费政策结果仍需等待数据验证。总体来看，当前经济仍面临诸多结构性问题，也增加了市场对于稳增长的质疑。但微观数据始终在不断演变，我们建议不轻易对政策做否定，毕竟当局也在观察基本面表现并逐步调整。

高层定调当前经济面临三重压力，2022 年宏观政策以“稳”为主，跨周期和逆周期政策要有机结合。“稳”有两层含义：

第一，着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间。什么是合理区间？根据央行工作论文测算4，十四五期间我国潜在增速将从 5.7%逐步回落至 5.1%；2021 年 9月 30 日易纲行长论文5中也有相应表述：中国的经济潜在增速仍有望维持在 5%-6%的区间。结合各地方两会对经济增速目标的设定，国家 GDP 增速目标通常低于地方 GDP 增速目标平均值 0.5%-1%左右，据此推断今年中央 GDP 目标设定约在 5.35%-5.85%范围内。另外，2018、2019、2021 连续三年中央目标设定与北京、上海设定完全一致（2020 年疫情冲击未设经济增长目标），今年北京市、上海市分别设定 5%和 5.5%的经济增速目标，从这一角度看，预计今年中央经济增长目标预计在 5.5%。稳的第二层含义在于，经济增速节奏要平缓，避免经济大起大落。2022 年 1 月 21 日中国财政科学研究院政府绩效研究中心主任王泽彩在接受经济日报采访6时提到：“今年‘紧平衡’的财政形势不会实质性改变。”王泽彩表示，各地应认真落实更大力度减税降费政策，进一步激发市场主体活力，继续做大经济“蛋糕”，创造财政增收空间。同时，科学分析阶段性经济下行、疫情持续演变等带来的不确定性，尽可能避免出现“前高后低”或“前低后高”问题。避免前高后低或前低后高，从同比上来讲意味着经济增速基本走平，假设 2022 年四个季度增速维持在 5.1~5.2%左右，对应季调环比走势是“V 型”，也就代表着今年整体的经济和政策节奏。中央经济工作会议要求：积极的财政要提升效能，更加注重精准、可持续。保证支出强度，加快支出进度。坚决遏制新增地方政府隐性债务。提升效能、支出强度、支出进度对应稳增长诉求，精准、可持续、严控隐性债务则对应财政纪律和债务率要求。总结一句话，严控增量、用好存量。

我们关注到近期有新闻报道部分城市下调首套房首付比例：“从重庆、江西赣州的链家等地产中介处了解到，春节前后重庆、江西赣州的不少银行已经将首套房贷首付比例降至 20%。据业内透露，此轮调整城市均为非“限购”城市，是由当地地方住房、金融职能部门根据因城施策原则共同决定调整。”首先，此次首付比例下调并非整体限贷政策出现变化，均为商业银行根据上述政策自主调整，但需要注意的是，背后是否隐含刺激地方经济的考虑？楼市低迷之下，一方面地方经济景气度进一步承压，另一方面带动土地市场进一步降温、地方财政承压，掣肘地方财政发力空间。回溯历史，上一轮地方放开限售限贷比例是在 2019 年初，相似的是，菏泽也是“打响第一枪”的城市，随后地产投资确实企稳回升。但需要注意，历史不会简单重复，当前地方政策放松对地产投资影响如何还有待进一步观察。第一，政策力度不同。目前地方地产政策放松只限于限贷，而 2019 年初是限贷结合限售，包括人才引进落户购房等一系列政策组合落地。第二，市场预期和企业资金流压力不同。2018 年末到 2019 年初地产行业预期处于高点，地产政策边际松动之下居民购房热情和开发商开展房建项目积极性均较高；但 2021 年中开始市场对于地产预期发生巨大转变。另一方面地产企业基本面仍然处在探底状态，拿地施工总体受限。第三，地产投资回升幅度和对经济贡献很重要。2019 年初地产投资回升幅度大概在 3-4个百分点（当月同比）；但按照当前情况线性外推，我们预计 2022 年 1 季度地产投资增速-12%甚至更低，叠加政策效力打折，即使边际地产投资边际回升，对经济整体拖累仍然明显。当前与 2019 年政策背景不同，高层对于经济新旧动能转换的决心和定力更有提升，预计地产调控大方向不会转变。2019 年地方地产政策边际放松以后，楼市企稳回升，随后部分城市出现过热迹象。随后住建部在 1 个月内两次下发房价预警，人民日报发文《“因城施策”绝不是“因城放松” 中国不会靠炒房拉动经济》，要坚守房住不炒定位，未来中国仍会把精力放在练好内功、转型升级方面，而不是刺激房地产来对冲外部风险。2019 年 7 月政治局会议首次明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。疫情以后，2021 年 7 月开始以深圳为代表各地收紧政策再升级，政治局会议也再提房住不炒，8 月监管出台“三道红线”收紧地产融资。2021 年 2 月底，“两集中”政策出台，地产拿地也受到限制，压力进一步增大。到 2021 年下半年，经济下行压力加大，但政策依旧保有定力，维持地产行业良性发展。结构性问题要以结构性政策予以化解，“地产良性发展、促进合理的改善性需求”，例如2月8日保障性租赁住房贷款不纳入两集中管理。2月10 日的商品房预售资金监管放松等，未来需要关注结构性政策的推进方向。

虽然当前经济微观数据仍然偏弱，但政策稳增长诉求也更加明确，参考历史，我们对政策对市场的引导作用较为乐观，毕竟基本面变化将随着政策执行逐步推进。两会召开之前，A股有望部分收复年初以来的失地，风格也将更为平衡。