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基金经理杨洋

价值已死？

2021年上半年，美国一个叫沃克斯的基金经理，从曼哈顿一栋大楼的10层，跳楼身亡。沃克斯曾经两度被评为晨星公司的年度国际基金经理，是一个坚定的价值投资者，管理的基金规模一度高达200亿美元，但2021年规模降至8.63亿美元；2021年，更是宣布清算。这无疑是对价值投资的一次重大打击。

2021年7月底的时候，我们与标普指数公司的同事合作路演了一场线上直播，目的是为投资者介绍我们的华宝沪港深增强价值基金（501310）。这只基金是由我们和标普公司共同研发的，采取严格的指数化投资策略，投资的标的乃是在上海、深圳、香港互联互通上市的最便宜（以PE, PB和PS衡量）的100只股票，每半年进行一次调整。

作为价值投资的深度信仰者，标普公司的同事Jason用了长达半个多小时的时间梳理了价值投资的历史、价值因子在美国市场长达百年的长期有效性。他补充到，价值因子在近几年跑输成长因子，而价值与成长的比价处于历史上非常低的位置：也就是说就连低估值的品种也跌到了历史上估值非常低的位置。我赞同Jason的分析，估值在投资组合管理中是一个非常重要因子。作为一个基础因子，它也经常和成长、质量等其它因子组合构成新的因子。为了解释19年、20年两年，价值因子大幅跑输成长因子，我在直播时提出了全球流动性的收紧与宽松所带来的资金风险偏好的变化从而引发的价值和成长的跷跷板现象，并展望从2021年下半年开始，随着美联储引导市场预期逐步朝向政策紧缩的道路上，价值因子将有望在未来跑赢成长因子。

从统计数据上看，价值策略长期是跑赢成长股策略的，但问题的关键在于，这是指的长时间内的平均收益率，这个长时间指的是20、30年，而不是一年、两年。在两三年、甚至五六年的时间里，价值策略都很有可能跑输市场。 然而，这也就是价值策略有效的原因之一，因为长期的低迷对于任何人都是一个考验，能够坚持下来的人少之又少，这注定了价值策略不会是一个拥挤的赛道，问题的关键在于，能不能容忍一段时间内（这段时间可能也不短）跑输市场，能不能在看到你的朋友在夸耀收益时还能有信仰、有信心。

2008年金融危机之后，2020年疫情之前，全球重要经济体的通胀一直维持在一个比较低的位置。美国在经历了多次量化宽松之后，通胀依然低迷，而美联储设定的2%的通胀率更是在此期间从未到达过。2021年，全球在疫苗的帮助下逐步走出疫情，虽有反复，但是经济复苏强劲，很多国家的经济增速达到了历史的高位。与此相伴的，也是过去十年一直没有看到的高通胀。美国CPI从去年下半年开始上升到5%以上，并于今年飙升到7%。

通胀的问题，市场已经看到，并且对于加息的预期也显著领先美联储的行为。今年，高估值的成长股、赛道股回调明显，而低估值、稳增长的股票逆势上涨。市场的天平开始往与前两年相反的方向倾斜。成长高位回落，价值起死回生。

在目前紧缩预期充分price-in的市场环境下，美联储的抉择将behind the curve还是相反？让我们在三月份拭目以待。