中证100指数基金     基金经理余海燕

价值投资的春天已到来

时下大自然春意盎然，春光明媚，而在刚刚收官的一季度股市行情里，低估值大盘蓝筹股的强势回归，也让去年笃信价值投资而备受严冬煎熬的投资者强烈感受到了久违的价值投资的春天气息，价值投资这个一度快要被人遗忘的话题又再次成为了市场焦点。的确，以大盘蓝筹股为代表的价值股的春天已然到来，而与此形成鲜明对比的是，去年表现最好的中小盘股票在今年几乎成为了投资重灾区。截至2011年4月1日，以上证180价值、中证100 指数为代表的大盘蓝筹价值指数已经录得8.49%、6.27%的收益，而以创业板指、中小板指指数为代表的小盘股指数则大幅下跌10.78%、5.45%。今年以来涨幅居前的板块分别为钢铁（17.17%）、家电（12.92%）、房地产（11.62%）、银行（11.48%），在这些涨幅居前的板块中，除了家电板块外，其他无一例外均是去年跌幅惨重板块。

市场总是在不经意间就实现了华丽转身，让人期待已久的价值投资春天悄然来临。在市场看似不经意的转身背后，我们其实总能窥见一些转换的逻辑。

自从2007年10月股市由于全球经济危机从6124点一路下探1664点以来，在中国市场高举巴菲特价值投资理论并付诸实践的投资者损失惨重，价值投资好像在中国股票市场失效了。2009年10月，酝酿达10年之久的创业板终于开闸，随着首批28家公司上市并受到投资者的热烈追捧，成长股再次成为投资者议论的焦点和投资标的。自此好像“小”的就是好的，“预期”高成长的、市盈率达100倍甚至更高的创业板股票以及市盈率在10倍左右、市净率在2倍甚至更低的以银行为代表的大盘蓝筹股成为市场的常态；一些名不见经传的创业板公司总市值动辄就超过了某个我们耳熟能详的大盘蓝筹股总市值、一批批创业板或者中小板股票的价格屡创新高而银行地产等股票的价格却始终躺在地板上。到底是市场失效了还是价值投资过时了？我们所谓的高成长能否支撑那些高达100倍的“市梦率”创业板或者中小板股票？而市场给予7、8倍PE的那些银行股是否真如我们想象的那么悲观，业绩在原地踏步甚至倒退？或许上市公司2010年年报能给予我们更加客观的认识。

伴随着2010年年报的陆续披露，我们对整个沪深股市2000多家上市公司业绩有了越来越清晰的判断。根据wind的统计数据，截至2011年4月5日已经披露2010年年报的485家中小板、创业板公司的净利润增长率为35%、ROE为11.7%，我们姑且不讨论这些盈利当中有多少是我们广大投资者给予这些创业板公司的超募资金存在银行所产生的利息贡献的；截至2011年4月5日已经披露2010年年报的12家银行的净利润增长率为33%、ROE为18.3%，从这些增长数据中，我们似乎没有看到所谓的小盘股与大盘蓝筹股在业绩成长方面的巨大差异。恰恰相反，我们倒认为这些大盘蓝筹股是可以抵御经济周期的波动而保持盈利持续增长，相比那些业绩在一两年内快速增长，一旦遇到弱经济周期，盈利能力不堪一击的许多小盘股而言，大盘蓝筹股是可以获得超越经济周期的成长。

以银行为代表的蓝筹股，业绩一直超出我们的预期，根据研究机构对银行2011年业绩的一致预期，其净利润同比增速依然维持在23%，这就意味着10倍市盈率(2010年静态市盈率)不到的银行股当前的PEG在0.4的水平。另外按照朝阳永续一致预期盈利预测数据，以2011年4月1日收盘价计算，中证100指数、上证180价值指数2010年、2011年动态PE分别为13.58倍、11.11倍，11.70倍、9.67倍，考虑到中国经济未来明确的成长性，我们相信当前以银行股为代表的大盘蓝筹价值股的估值依然是明显偏低。虽然A股系统性风险不大，但估值结构差异显著：小盘成长性被过度追捧给予高溢价，而代表价值的蓝筹股被市场严重低估。尽管市场在2011年一季度已经对被市场过度扭曲的估值格局进行了纠偏，但我们依然坚定地相信，价值投资的春天才刚开始，目前正在进行的风格纠偏仍将持续，从长周期来看，当前市场错误的定价体系恰恰是我们进行价值投资、投资大盘蓝筹股的战略性建仓好时机。

但斌先生在其著名的投资著作《时间的玫瑰》中写到：“投资不需要高等数学，只需要常识和智慧。”我亦相信时间是最好的朋友，让我们静待时间的玫瑰悄悄地绽放，让市场来见证这一也被巴老所倡导的由市场定价不理性给投资者提供的又一次买入以银行为代表的优质蓝筹股时机吧。