宝瑞债&1-5年政金债指数&政金债                             基金经理徐锬

2021年债券市场回顾和2022年展望

2021年债券市场走出了一波中型牛市，期限利差整体压缩，收益率曲线平坦化下移，10年期国债收益率下行37bp至2.78%，债券基金给投资者带来了较为丰厚的回报。债市走强的背景是经济下行压力加大、疫情扰动持续、地方债发行后置、滞胀担忧挥之不去、地产行业信用风险加剧、机构欠配压力大、央行开启货币政策宽松周期。从节奏上来看，2021年的债市可以划分为五个阶段。

阶段一：1月初-2月中，宽松预期的打破。2020年11月“永煤”事件后，央行公开市场操作转向积极，叠加国内疫情反弹，资金面宽松态势延续至2021年初。在此背景下，机构普遍加杠杆套息，但央行却边际收紧流动性，缩量续作MLF，并逐步缩小公开市场投放量（100亿-50亿-20亿），释放 “稳杠杆、防风险”的信号，资金利率开始上行。进入跨月，央行开始在公开市场回笼资金，隔夜利率跳升，而春节期间海外大宗商品价格大幅上涨，市场通胀预期上升，10年期国债收益率也逐步上行，并于2月18日上行至年内最高点3.28%。

阶段二：2月下旬-6月末，“资产荒”焦虑下的慢牛行情。春节后，债市遭遇多重利空：疫情好转、大宗商品价格上涨、拜登基建法案等，但投资者普遍仓位较低（短久期+低杠杆），加上资金面保持宽松状态，债市对利空“免疫”。4-5月两个缴税大月平稳度过，叠加地方政府债发行节奏较慢，“资产荒”焦虑下，机构看空做多，配置压力引导债券收益率下行。这段慢牛行情持续了4个月的时间，10年期国债收益率最大下行幅度在20bp左右，走势纠结，投资者“看空做多”特征明显。

阶段三：7月初-8月中，央行货币宽松和基本面预期走弱下的快牛行情。7月初大宗商品价格持续上涨推动PPI快速上行，对中下游企业经营产生负面影响，在此背景下，央行宣布全面降准，释放长期资金约1万亿元。随后的7月份政治局会议，对经济看法趋于谨慎，指出：“外部环境更趋复杂严峻，国内经济恢复仍然不稳固、不均衡”，并不再提及“稳增长压力较小的窗口期”和“不急转弯”。加上国内外疫情反复、河南暴雨出现特大洪涝灾害，市场做多情绪快速释放，10年期国债收益率短短1个多月时间最多下行幅度接近30bp，于8月初短暂向下突破2.80%。

阶段四：8月中-10月中，供给冲击+通胀走高+宽货币低于预期，债券收益率震荡上行。

8月，政府债券净融资规模大幅上升至9500亿元，并连续三个月位于8000亿元以上，叠加15号文补丁政策等导致市场产生了一定宽信用预期。9月以来大宗商品价格持续攀升，全球通胀预期再起，“缺煤”和“能耗双控”叠加施压供需两端，国内经济出现“类滞胀”特征。但市场仍沉浸在前期的做多热情中，8-9月，10年期国债收益率在2.8%-2.9%之间窄幅震荡。国庆假期之后，各种利空继续发酵，叠加孙司长在三季度金融统计数据新闻发布会上偏鹰派的表述，市场的宽松预期阶段性落空，10年国债收益率快速上冲至3%以上（3.04%）。

阶段五：10月中-年底，通胀担忧缓解、Omicron疫情蔓延、地产风险释放、央行二次降准，债牛重启。在“保供稳价”政策的有力应对下，10月下旬煤炭价格大幅回落降低了通胀预期，债券收益率开始回落。Omicron疫情迅速蔓延，风险偏好快速回落，风险资产大幅下跌。而个别地产企业出现流动性风险，央行加大逆回购投放力度，三季度央行货币政策执行报告删除“总闸门”表述，宽松信号得以再次确立。12月初，央行二次降准落地，跨年资金稳中偏松，10年期国债收益率于最后一个交易日下行至年内的最低点2.78%。

2022年1月，货币政策仍维持宽松态势，央行下调了逆回购、MLF和LPR利率，并超额续作MLF。而1月18日刘国强副行长“白话式”发言，提升了市场对未来货币政策宽松的预期，叠加宽信用仍未见到成效，在“结构性资产荒”背景下，年初10年期国债收益率又下行了10bp左右，最低下探至2.68%。展望后市，我国经济仍面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，今年稳增长诉求较强背景下，预计财政政策对冲也将更为积极，同时货币政策仍有一定的宽松空间，再次降准降息可期，流动性环境趋于宽松。但2季度开始海外货币政策收紧、下半年宽信用效果的逐渐显现、CPI的走高可能会对债市产生一定的扰动。我们预计今年债券收益率大概率区间震荡，从节奏上看，呈现前低后高，或中间高两边低的走势，10年期国债收益率的主要波动区间可能在2.6%-3.0%。