收益增长                                                      基金经理毛文博

我在投资过程中曾犯过的几类错误

我在学习和实践价值投资的过程中曾经犯过几类错误。一是只看重股票的价格而忽略企业的核心竞争力与护城河。巴菲特把这种投资思维称为烟蒂式投资。巴菲特在一次演讲中介绍“雪茄烟蒂式投资”时说：“你满地找雪茄烟蒂，终于你找到一个湿透了的烟蒂，看上去还能抽上一口。那一口可是免费的。你把它捡起来，抽上最后一口，然后扔了，接着找下一个。”这种投资思维源于巴菲特的老师格雷厄姆，其核心是去找那些市场价格低于账面价值的公司。买入一个被低估的公司，等待价值回归，然后卖出。即使这个公司有很多的问题，是一根什么也不剩的烟屁股。

这种投资方法在长期来看存在很多问题，一是对于不具备核心竞争力的公司，其估值基础是不牢固的，长期自由现金流缺乏稳定性，用PE简化估值，时间长了有可能突然发现E不见了。用PB简化估值，很可能会发现由于企业经营不善，账面价值像冰淇淋一样化掉了。

另外在A股，这种做法还有更大的问题。投资者很难主导对企业有价值的资产进行分拆、清算。所以即使企业真的存在隐蔽资产，也很难由股东主导重估。因此，A股的烟蒂式投资更多变为了基于低估值因子的博弈。买入相对PE、PB较低的板块去博弈这种低估值因子的补涨和回归。

二是把所谓预期差投资作为价值投资的范式。认为预期差是基于报表、业绩和基本面的，因此是一种价值投资。事实上预期差投资和价值投资可以说毫无关系。这种方法既不关心企业经营的核心竞争力，也不关心长期自由现金流水平。它所唯一关心的是报表超预期或者低于预期这个事件。本质上讲，预期差投资是一种典型的事件驱动的投资。和博弈重组事件没有什么区别。无非博弈重组的人盯着的是重组这个事件，而博弈预期差的人盯着的是报表数字这个事件而已。对于预期差博弈的参与者而言，一个经营优秀的公司每年赚100亿，5倍PE，可能由于预期是30%增长，实际增长了25%而下跌。一个上1000倍PE业绩大起大落的烂公司却有可能因为预期增长50%，实际增长了100%而大涨。对于投资者而言，分清楚收益来源是把一种打法发挥到极值的基础。如果是价值投资的打法，一定要认可自由现金流贴现的思维。如果是预期差的打法，则一定要从事件驱动和博弈的角度去进行发挥。把两者混为一谈的结果是在任何一条道路上都无法做到极值，最终取得失败。

第三个错误我犯得相对较少一些，但也是需要时刻警醒自己的。那就是对好的公司，只看到其好的一面，而忽略股票价格。以过高的价格买入一家好公司，长期来看也需要很长的时间去对估值进行消化。复合投资回报率不会太高。在2007年高点70-100倍PE买入那些代表当时经济发展方向的杰出公司的效果并不理想。如果2007年高点买入万科，解套需要等到2016年，如果买入平安，解套要等到2018年。买入的价格不仅决定了安全边际，也决定了长期复合收益率水平。

以合理的价格买入优秀的公司。企业的护城河和合理的价格缺一不可。巴菲特最朴素的话语里有着最高深的智慧。只是有时候最简单的东西反而是最难坚持和做到的。