宝康灵活配置&新兴产业基金   基金经理郭鹏飞

结构调整与风格转换

“风格转换”是2010年A股市场的热门话题。历史上，A股大盘股和中小盘股之间走势的强弱大约每半年转换一次，但在2010年的大部分时间里，尽管大量机构不断预言风格转换即将开始，却一直未能成为现实，直到11月底以后，大盘股才较持续地表现出相对于中小盘股的超额收益。那么，为何这次中小盘股行情持续时间如此之长？大盘股在这两个月的良好表现，是“风格转换”狼真的来了，还是仅仅是“昙花一现”？

不可否认，流动性是影响风格表现的重要因素，资金充裕时容易炒作小盘股和题材股，资金紧张时低估值的价值股容易得到认可。但这一规律有时并不有效，例如2006年底、2007年中期、2009年初启动的几次大盘股行情，都是在流动性充裕情况下发生的。我们认为，两大因素决定了风格转换的发生和持续时间，一是相对估值水平，二是经济结构变化。

第一个因素很容易理解，当一种风格持续产生超额收益时，必然相对估值水平越来越高，当估值溢价到达一定极限水平时，该类风格的股票就会明显出现估值过高现象，而另一种风格的股票则出现估值过低现象，于是，风格转换就发生了。但究竟相对估值溢价多少才算合理、多少才是过高或过低，这就要对第二个因素进行深入分析。

理论上说，股票的合理估值水平取决于未来成长性的高低，“风格表现”的差异实际上体现了投资者对大盘股和中小盘未来成长性预期的变化。大盘股主要是金融、地产、石油石化、钢铁、煤炭、有色等周期性行业为主，而中小盘股主要是食品饮料、商业零售、生物医药、电子、信息、农业等非周期性行业或周期与GDP非同步的行业。在经济周期的上升阶段中，需求快速增长拉动周期性行业的收入利润高速增长，投资者会对周期性行业前景预期乐观，从而给予相对较高估值，这就会出现大盘股走势较好的现象，例如2006年、2009年上半年就是典型的经济复苏时大盘股表现较好；而在经济下降阶段中，周期性行业盈利水平或者增速明显下滑，投资者对其前景预期悲观，从而给予较低估值，就会出现大盘股走势较差的现象，例如2008年、2010年上半年就是典型的经济下滑时大盘股表现较差。

以上是宏观经济形势与股市风格表现的基本关系，但具体到每一轮经济周期和每一次风格表现，又会叠加不同的驱动因素，从而导致不同的结果。从2009年8月到2010年11月，中小盘股持续表现良好，即是叠加了经济结构调整这一重要的新驱动因素。2009年上半年，在经济快速复苏情况下，周期性行业和大盘股连续半年多走势领先后，中央开始大力推动经济结构调整，消费和内需被列为重点，11月份又提出推动战略性新兴产业发展，2010年4月又推出严厉的房地产调控政策，这一系列政策和调控措施，均不利于对固定资产投资和经济增速敏感的周期性行业，而有利于消费类行业和以中小板创业板为代表的新兴产业。也就是说，本该在2010年一季度实现的风格转换，由于系列经济结构调整政策，持续压制着大盘股的增长前景，同时却不断提升中小盘股的增长前景，从而大大推迟了风格转换的发生，直到中小盘股被吹出明显的泡沫、同时大盘股跌无可跌，风格转换才“姗姗来迟”。

最后，大盘股这次的良好表现会持续多久？历史上的风格转换规律以后仍会延续吗？我们对此持谨慎态度。大盘股和中小盘股的相对表现，从根本上取决于周期性行业和非周期性行业在经济中的相对地位，经济结构调整决定了一些不可逆因素的发生。上个十年，房地产和出口拉动了中国经济的高速增长，周期性行业最为受益；下个十年，消费和新兴产业会发挥更大作用，非周期性行业会受益更大。风格转换仍旧会定期发生，只是，大盘股表现良好的时间也许会明显减少。