新起点&中短债&宝怡债&政金债&现金宝&华宝添益          基金经理高文庆

2022年政策组合下的债市

今年无疑是债券的一个小牛市，截至2021年12月18日，10年国债从年初的3.15%下行至2.88%。债市在今年上半年在经历1月下旬的大幅调整后，后续上涨的主要逻辑是资产荒，进入下半年，经济弱叠加通胀预期降温，叠加央行的降准等宽货币操作，带来了长债的第二波大幅下行。

展望2022年，随着中央经济工作会议定调稳增长，“稳”将成为2022年全年的政策主基调，在稳增长的诉求和稳就业底线目标下，宏观政策可能加大托底力度，宽信用+宽货币或会成为2022年的政策组合。对于明年GDP目标，市场已经普遍预期5%是底线、5.5%可能是合意目标，增速季度节奏上呈现前低后高的态势。稳增长政策动员后经济硬着陆风险降低，也缩窄了利率大幅下行的空间。对于债市来说，宽货币是利多，而宽信用则是利空，那么在“宽货币+宽信用”的政策组合下，利率在2022年会怎么走呢。回顾历史，2015年下半年至2016年上半年以及2018年下半年，在宽货币+宽信用的组合下，债市仍以牛市为主，主要原因在于，宽货币政策对市场的传导效果较快，但宽信用政策对实体的传导效果较慢。从宽信用政策到信用指标（如社融、信贷等）明显转好，再到经济转稳，即政策底到金融底和经济底之间都需要时间。在这个阶段，债市的行情往往是，宽信用政策利空，宽信用预期和经济触底预期落空，宽货币继续发力助推利率下行。这意味着利率在“双宽”的政策格局下，虽然仍处于牛市，但并非是一帆风顺的单边行情。比如2016年上半年和2018年下半年，利率走势均是先上后下。此外，一旦政策开始转向稳增长，也意味着未来金融底和经济底可能会相继出现。债市牛市也开始接近尾声。不过，“牛尾”持续的时间，以及牛市结束后利率会转为震荡还是回升，则取决于宽信用政策的力度和方向。

中长期来看，坚持房住不炒+地方政府隐性债务约束+高杠杆率+高质量发展之下，利率中枢处于下行通道中，但是走势不会像今年一样，有明显的趋势性行情，可能会是一个震荡反复的过程，收益率曲线形态将平坦化。对于明年来说，债市在低利率的环境下，整体交易难度将加大。从供给来看，预计明年国债总发行量超过9万亿，明年有特别国债到期，特别国债发行情况值得关注。明年财政前置，一季度债券供给获存在一定压力，目前财政部已经向各地提前下达了明年新增专项债务限额1.46万亿元，而且一季度发行恰逢双节时点，流动性易形成扰动，利率承压下，反而可能是配置的好机会。信用债方面，地产政策风险未释放完毕，民营地产债仍应回避。近期财政部介绍加强和完善地方政府债务管理有关情况提及隐性债务化解，总体化债思路仍以“有保有压”为基调，一方面通过高压监管限制新增隐债，一方面也避免在化债时诱发金融风险，当前打破城投刚兑并非最优选择，中短期内城投板块安全性仍高。从明年到期规模来看，城投到期规模企稳，产业债经历大规模存量压缩后，未来一年压力有所改善，城投风险相对较小，不过短期仍要关注地产板块风险对各区域土地热度带来的冲击，是否会导致地方平台的资金承压。