红利精选&红利基金&质量基金                          基金经理张奇

基金投资的量化思考——基金投资小贴士3

2020和2021年是公募基金快速发展的两年。根据choice数据，2020年各个类型公募基金合计发行1400多只，募集规模3.16万亿元，相当于2017-2019年三年基金发行规模之和，创下公募基金行业新的当年发行基金规模的纪录；2021年前三季度，公募新发规模也达到了2.34万亿。其中，除了主动管理型权益基金频现爆款产品之外，ETF基金也迎来了历史上发行最火热的时期。面对数量越来越多的主动管理型和被动指数型基金产品，投资者的选择难度也随之水涨船高。此前，已经通过札记的形式跟大家分享了两篇关于基金投资的思考和建议。作为之前两篇的后续与进阶，今天想跟大家分享一下如何从量化视角看待一个基金的投资价值以及业绩表现，供投资者参考。

概率思维——接受市场的不确定性

我们生活的世界充满了不确定性，绝大部分事情都不是必然的。今天早上会不会堵车？明天傍晚会不会下雨？孩子下一次考试能取得什么成绩？新冠疫情什么时候可以结束？这些与我们日常生活息息相关的问题几乎没有一个可以给出确定性的答案。甚至是下一秒我们的大脑会思考些什么这样看似完全可以由我们自己掌控的事情，也会因为各种外部不确定的因素而变得难以回答。这是因为在人们做出一个决策时，当时的心情、环境的变化、周围人的影响甚至是身体激素水平的细微波动都可能会影响最终的决定，而无数的具有不确定性的细小决策串联起来，就形成了关于长远未来的更大的不确定性。资本市场的投资行为更是如此。一则新闻、一份研报、股价的一个小幅跳动甚至只是好友一条自己炒股赚了钱的朋友圈信息都在影响着我们的投资决策。而与决策的不确定性相对应的，就是投资结果的不确定性。我们赚钱的交易，可能是源自于正确的判断，也可能只是运气。这一点不仅对于普通的个人投资者适用，即便是对于绝大部分专业投资人也是如此。如果能够理解这一点，那么我们就很容易想到，想要选择一个好的基金产品，首先要认识到基金表现中具有很大的不确定性与偶然性，接下来最重要的事情就是尽力去区分基金表现中哪些是靠实力赚的钱，而哪些可能是靠运气。这就是下一节要分享的主题，也是本次小贴士的重点。

区分运气与能力——找到支撑业绩的原动力

如果大家可以认同上一节中所描述的充满不确定性的世界，那么这一节的内容相信会变得更容易理解。在讨论如何分辨基金产品的投资价值前，我想先做一个重要的说明。就好像我们前面讲解不确定性时举出的各种例子一样，判断基金产品的投资价值这件事情本身也是有不确定性的。换句话说，我们今天分享的，是通过相对定量的方法，分析什么样的基金产品更可能值得投资，产品表现出的业绩在未来更可能具有持续性。我们努力的目标是提高成功的概率，但是并不能保证必然。

由于投资者可以获取到的关于公募基金的信息相对有限。对于主动管理型产品，我们可以获得的样本最多、频率最高的数据就是产品每天的净值表现。在分析基金产品的投资价值时，业绩数据显然是最为重要的数据，可以直接衡量基金经理投资能力。但是在具体操作时，我们需要尽可能区分前面提到的运气与实力。所谓运气，就是基金收益其实是市场给的，而不是靠能力获取的。比如偏股型和股票型公募基金有较高的股票持仓比例限制，因此牛市中一定会上涨，熊市中一定会下跌，这与基金经理的能力关系并不大。又比如，一只消费行业的基金，在消费股大涨的时候表现出了非常好的业绩，而在周期股大涨的时候表现平平，这也是完全复合预期的表现，并不能代表基金经理的能力。这里就引出了一个概念，叫做超额收益，即基金产品的业绩表现相对于它的可比基准，能够胜出多少。大量研究征明，基金经理的超额收益能力的可持续性要显著高于净值涨跌幅的可持续性。换言之，基金产品的涨跌由于受到很多外部因素的影响，有很强的不确定性，但是有能力的基金经理可以让他的投资组合大概率战胜其对应的某个基准。可不要小看超额收益的价值，假如某个业绩比较基准长期的年化收益为5%（对于大部分股票指数来说这个标准并不高），基金经理每年平均可以跑赢这个基准10%（10%虽然看着不高，但是大部分基金经理的能力未必能达到这个水平），那么这个产品长期来看就可以给到投资者15%的年化回报。注意，由于业绩比较基准每年收益的分化很大，因此产品15%的平均年回报率也是有波动的，但在我们的假设条件下确实是长期可以实现的。这也是为什么很多时候我们一直强调要进行长期投资的重要原因。

当然，细心的投资者一定关注到了一个问题，就是我们怎么知道基金的业绩比较基准到底是什么？选不好基准，也就没有办法准确评估基金的超额收益能力。对于主动管理型基金，选择业绩比较基准的确有难度。因为不论是自上而下还是自下而上的投资方法关注的重点都是在投资逻辑与资产质量，这个过程中并没有刻意对标某个基准。但是有一类主动管理基金的业绩比较基准较为明确，就是公募的量化基金。目前主流的量化策略大都依托于某个基准来构建，这个基准与基金公告中披露的业绩比较基准一般都是一致的，指数增强类产品更是在产品条款层面就约定了基金产品与业绩比较基准之间的跟踪误差，因此对于量化基金来说，业绩比较基准是比较明确的。这也是为什么我在做基金投资的推荐时更加偏好量化基金的原因。不是因为量化基金的产品表现一定比传统主动基金产品更好，而是我们更容易区分量化基金产品的表现中哪些是能力，哪些可能是运气。而在传统的主动管理型基金上要做到这一点的确比较难，这就增加了我们投资的不确定性。

除了每天公布的基金净值数据，在基金的定期报告中也有一些数据可以帮助我们强化对于基金经理选股能力和产品投资价值的判断。篇幅关系，这里我们不做过多的展开，仅介绍一些我觉得有价值的指标。1）持股集中度：持股集中度越分散，业绩的可持续性高。2）换手率：换手率越高，业绩的可持续性越高。3）风格的稳定性：风格越稳定，业绩比较基准越容易确定，超额收益的计算越准确。强调一下，决定基金经理的投资能力或者基金产品的投资价值的核心指标还是产品超额收益的稳定性，而上述所提到的指标是在其他信息都相似的情况下，有助于提高我们基于基金业绩表现得出的产品投资价值的结论的可行度，从而降低投资的不确定性。举例来说，如果两个基金的业绩表现相同，一个高换手，一个低换手，那么高换手基金的表现中偶然性因素更低。

除了主动产品而言，被动产品也是近年快速发展的产品。在评价产品投资价值时，被动产品的最大优势在于其策略的透明性。投资者可以通过阅读指数的编制方案基本了解其投资策略。在上一篇基金投资贴士中我们重点分析过被动产品的风格特征，通过风格特征我们可以了解到产品主要赚的是什么钱。以A股市场目前的有效性，高成长、高盈利、低估值这些风格长期来看是可以获得超额收益的。这里我们简单再补充一些关于如何选择策略指数产品的想法。首先，投资逻辑应该走在策略逻辑之前。投资者在评价策略指数时，应该先判断一下指数编制方案的投资逻辑是否合理，合理的投资逻辑是策略指数良好表现的基石。此外。目前市场上策略指数越来越多，策略也越来越复杂。由于历史数据是客观存在的，不会变化，更加复杂的处理逻辑通常都会提升策略的历史表现，但是很容易出现定量研究中的“过拟合”问题。一般来说，更加复杂和专业的处理操作一般需要带来策略表现上显著的稳定的提升，否则基于历史数据表现的改善在未来将难以保持。因此对于表现相近的策略指数，我们的经验是策略越简单，策略生命力越持久。在选择策略指数时，投资者需要注意这一点。

分散化——重要的事情说三遍

在此前两篇关于基金投资的贴士中，我们都强调了分散化的重要性。尽管本篇的篇幅可能已经超出了正常水平，但是我依然觉得重要的事情有必要说三遍。多年的投资经验告诉我，市场中唯一确定的就是不确定性，金融学理论上处理不确定性最有效的方法是分散化。因此，如果您是一位擅长通过择时把握热点板块机会的投资者，那么分散化的做法可以是在不同行业主题产品上多次择时；如果您是善于选择强势风格的投资者，那么分散化的做法可以是在这个风格上配置多只有超额收益能力的产品；如果您希望开启懒人模式，做一个长期配置投资者，那分散化的做法可以是在不同风格上都选择各自具有超额收益能力的产品，或者直接配置多只风格均衡的基金产品。分散化最大的好处是降低超额收益的波动，平滑投资回报，进而提升投资体验。

结语

本篇作为基金投资小贴士的第三篇，估计也是最后一篇。通过3篇札记，我们在投资理念上向各位投资者介绍了投资期限对于我们选择资产类型的影响，资产的估值水平对于投资回报所起的关键作用，以及分散化对于投资体验的重要性；在投资方法上我们介绍了怎样从风格特征去了解被动指数产品的收益来源及核心价值，如何根据基金净值表现分析产品的投资价值和基金经理的投资能力，并介绍了哪些方法可以帮助我们在充满不确定性的资本市场中提高各种判断的可信度。希望这些经验和思考可以对广大的基金投资者有所帮助，也感谢各位基金持有人对于我们的信任与支持。