消费升级 基金经理 薄玉

基金札记

2021年3季度宏观经济增速继续回落，利率中枢保持下移的态势。随着经济的复苏，今年以来，在稳定宏观杠杆率的背景下，社融余额增速持续下行，投资需求呈现逐级回落的态势。地产政策趋严，地产销售和投资相对疲弱。在疫情反复的背景下，消费需求不旺。进入三季度后，由于基数明显抬升，叠加需求边际回落，经济环比动能继续减弱。从流动性角度，国内流动性环境保持中性，三季度货币政策执行报告给出了诸多积极信号，无风险利率保持低位水平。美联储态度逐渐转鹰，Taper箭在弦上，美国利率中枢开始上移。这种环境对于资本市场来说中性偏正面，需要继续努力寻找由于大的产业趋势和政策变化带来的结构性投资机会。

从市场风格表现上，3季度市场主要集中在涨价逻辑驱动的周期类板块，煤炭有色化工等板块涨幅居前；主要消费板块在教育行业双减政策的负面冲击下，担心有进一步的政策打压，从而在三季度跌幅较大，包含了较多的负面预期，剪刀差的市场风格在三季度得到了极致的演绎。

从整个大消费板块来看，社会消费品零售总额7月8月增速不断下台阶，8月同比增长2.5%，相对2019年同期两年复合增速只有0.73%，在7-8月疫情散点爆发和极端天气增多的背景下，这样的消费增速也是差强人意的。9月社会消费品零售总额同比增长4.40%，环比8月份已经略有改善。

当前的大消费行业，从农历新年过来之后的同质性下跌，又经历了7月中下旬教育双减政策出台之后的政策担心，进一步下跌，可谓“屋漏偏逢连夜雨”。到8月底最悲观的时候，对未来各种可能会出台的打压政策预期，对经济增速放缓之后对消费需求的进一步抑制，使得部分高端白酒估值回调到2022年25-30倍PE附近，部分白电龙头估值回调到2022年15倍PE附近，基本都接近过去5年的历史估值中枢甚至偏低的位置。

展望未来，我们认为中国消费的韧性还是比较强的，商业模式好、竞争格局稳定、ROE较高的消费行业龙头，仍将展现出业绩的稳定性和确定性，部分高景气度高增长的子板块可以通过业绩来消化当下略高，但看明后两年并不贵的估值。

从我们仍将遵循两个选股思路：一方面在低渗透率、高增长的子行业板块中选择最有可能实现高增速的个股来实现组合的弹性；一方面在竞争格局稳定的子行业板块中选择市占率能够持续提升，能够穿越行业周期的行业龙头来实现组合的稳定收益。