先进成长基金  基金经理吴丰树

基金札记

最近市场走势非常强。上证指数过去10个交易日上证指数涨幅超过6%，深圳指数涨幅更是超过10%。从板块特征来看，几乎所有的板块都是上涨，除了电信服务、电力、银行、保险、铁路运输、航运等超大盘股涨幅稍稍落后外，无论是2季度跌幅较大的房地产、有色、煤炭，还是防御性极强的医药、食品饮料、家电等都取得不错的涨幅。可以说，当前市场体现的完全是牛市特征。

这个时候人们不仅要问两个问题：一是为什么底部那么多人看空；二是行情到底能走多远？而这两者之间似乎又有着必然的联系。

截至目前为止，非常有意思的是今年的市场看空者领先。因为不看好中国未来经济的发展（虽然短期不错），许多人纷纷摒弃了与宏观经济关联度大的行业或板块，典型代表板块是钢铁、地产、航运、有色等强周期性板块；这些恰恰是今年以来跌幅最大的板块。与宏观经济直接关联小的行业如电子信息、医药等则成为投资避风港，到目前为止，这些板块反而录得不错的涨幅。传统防御性板块反而演变成为进攻性品种，市场喊出“医药也能进攻”的口号。于是，大市值股票不断下跌，小市值股票不断上涨。一边是估值越来越低，市盈率10倍大家也觉得贵，而另一边是市盈率越来越高，股价恨不得把未来10年的高成长都反映充分，100倍也不足怪。可以说，趋势投资在今年上半年演绎得淋漓尽致。

然而，市场似乎忽略了两点：一是小市值股票与大市场股票的内在关联性；二是成长当有价。其实，许多小市值公司的盈利与大公司是有密切联系的，这种联系有时也许没有那么直接。就拿医药股为例，如果银行坏账11年真的很多（10倍市盈率不便宜所隐含的情景），我们不难推论老百姓的收入水平和政府的税收将会受到很大的冲击，这个时候医疗卫生保健的消费支出必然也会受到巨大影响，虽然其影响没有地产那么大。其二，即使在宏观经济不好的情况下，一些小市值的公司盈利仍能快速增长，那也不等于股价可以没有天花板。以海普瑞为例，试问超过20倍的市销率需要公司未来多少年的快速增长才能把投资人的投入赚回来？

由于市场趋势投资者占据主导地位，在这种氛围下造就了上半年A股市场的“一边是海水、一边是火焰”。而当中报业绩陆续登场的时候，人们终于开始担心一些小市值股票的业绩恐难达预期，导致6月份小股票的大幅度调整。

当大股票不被看好、小股票又涨得太多出现暴跌时，市场充满着悲观情绪。而有趣的是，这往往就是底部特征，绝望者越多，底部就越大。

当前，判断市场能否持续上涨，关键是对于大市值股票怎么看。我认为，即使下半年出现一波比较大的反弹行情也不奇怪，因为：1）目前市场估值水平很低，为大级别的反弹提供了良好的基础；2）随着月度（季度）经济增速的回落，政策继续从紧的可能性几乎不存在，甚至不排除放松的可能；3）从国内各主要卖方预测来看，国内经济增速的季度环比，今年4季度，最晚明年1季度有望见底；4）下半年保障房建设的推进将为投资品的行情提供催化剂；对整个市场指数的上涨较为有利。