宝康灵活配置基金  基金经理郭鹏飞

新兴产业OR传统产业？

2010年上半年的A股市场，可谓是冰火两重天，一边是以银行、地产、钢铁为代表的传统产业不断下跌进入寒冬，另一边是电子、信息、医药、新能源为代表的新兴产业反复上涨热火朝天，由此导致的市场割裂及大小盘估值溢价均在不断突破A股历史水平。6月下旬以来，以创业板和中小板为代表的中小盘成长股的大幅下跌，又引发了新经济泡沫已经破裂的争论。那么，如何看待传统产业的低估和新兴产业的泡沫、如何从中寻找未来的投资机会？我们还是要从中国经济增长模式的转变和结构调整中寻找答案。

在全球经济发展的历史中，每一次经济危机或经济结构大调整后，总是会有一大批的新兴产业，在战胜经济危机过程中孕育和成长，逐步成为新的经济增长点，并推动经济进入新一轮繁荣。2008年的全球金融危机，结束了过度杠杆化带来的房地产和金融衍生品泡沫，全球经济有可能将经历较长时期的调整。为尽快走出经济低迷，各国政府都陆续出台了大力发展新兴产业的政策，以新能源为首的新兴产业有可能成为推动世界经济未来增长的重要动力。

中国自改革开发30年来，依靠房地产和出口两大引擎，在人口红利和城市化的推动下，经济保持了长期的高速增长，银行、地产、钢铁、有色、煤炭等传统产业也经历了较长时期的景气和繁荣。但三大因素决定了这种增长模式已不可持续：人口红利结束带来的劳动力成本持续上升、房价高企为标志的房地产泡沫、以及发达国家经济低迷导致的外需不景气。那么，中国经济未来十年的增长点在哪里呢？2009年下半年以来，在经济恢复正常增长以后，中国政府出台了一系列调整经济结构、大力发展新兴产业的重大政策措施，来培育未来能够拉动经济的新的增长点，“战略性新兴产业”就是温家宝总理指出的重要方向，新兴产业将是中国经济结构调整的重大突破口。

包括新能源、新材料、信息技术、通信、生物医药、节能环保、电动汽车等等细分行业在内的众多新兴产业，很多还处在萌芽状态或发展初期，其中必然有部分产业经过高速增长后将成为未来的经济支柱产业，提前投资于这些产业将有可能获得丰厚回报。随着政府不断出台对新兴产业的支持鼓励和优惠补贴政策，新兴产业的下游需求可能会爆发性增长，同时供给不足，从而相当长时期内能够获得超额利润，行业成长性和公司业绩的预期都不断提升，最终推动股价上涨。

那么，是不是传统产业就没有价值、没有投资机会了呢？当然不是。新兴产业因为规模小、不够成熟，尽管增长很快，但在较长时期内还不能担当起支撑中国经济的重任。城镇化、基础设施和中西部开发依然是较长时期内中国经济增长的主要动力，与此相关的传统产业未来仍将具备一定投资机会，特别是估值中已经充分反映了悲观预期的行业和公司；但因为前一轮周期中已经历过高速增长，这些行业未来很难出现趋势性的机会和大的发展空间。

所以，结论就很清楚了：实体经济中，新兴产业未来具备较长时期的趋势性增长机会，而传统产业未来具备阶段性的和结构性的增长机会。但考虑到市场已经透支的部分预期，考虑到新兴产业已经具有的估值溢价和传统产业已经具有的估值折价，我们在具体投资决策时应该采用有所不同的策略：

新兴产业和公司未来面临的不确定性很大，最终的产业发展态势可能将会与现在的想象有很大不同，也许只有少数行业能够成长为经济重要增长点，同时也许只有少数公司能够存活并发展壮大，对细分行业和公司的选择决定了未来的投资回报将会有巨大的差异，特别是普遍估值高企的情况下。因此，自下而上的精挑细选、深入研究和密切跟踪，就成为决定新兴产业投资回报的决定性因素。

传统产业在2003-2007这轮高增长结束以后，基本都已经成为成熟度很高的行业，相对来说同质性比较强，受经济周期影响大，在周期的顶点和低点所对应的企业盈利和股价表现往往都会超出投资者预期。因此，自下而上的研究、深入的财务报表分析，往往无法成功预测传统行业公司未来的盈利及股价。相反，我们应该采用自上而下的方法，从宏观经济、产业周期和企业盈利弹性的角度去判断传统行业的投资机会，这样也许就可以较好把握可能出现的阶段性机会。