固定收益部研究员  华志贵

少谈点基本面，多谈点人性

记得刚入行时，写过股票的研究报告，罗列了很多基本事实，但就是没有价格的分析和建议。指导老师问怎么没有价格判断呢？我说价格一直在变，20倍PE也可， 60倍PE也可，历史也似乎如此。

后来转行做可转债投资、债券投资，虽然不洋洋洒洒地涂鸦研究报告了，但也曾经花大量时间去阅读研究报告，想从中找到点“金子”和“点金之术”，尤其是所谓的基本面研究报告，但没什么效果，因为这些报告都太强调基本面，似乎都隐含一个逻辑假设：“基本面=行情”，“经济=股市”“公司=股票”“物价=债券”等等。

其实，基本面是什么？市场先看的是哪个基本面？有时候，很难说清楚。GDP？CPI？货币？企业利润？政策？还是其他的？也许是一种经济的力道和趋势，或许是一种经济感觉。比如年初看2010年的股市，当时的主流是经济复苏甚至扩张，物价是向上甚至通货膨胀，可看看股市的表现呢？债市的表现呢？股市基本是熊市，债市却是局部牛市（尤其是信用债）。

市场最重要的运行机制是贴现机制和自我循环机制。市场价格是对未来的贴现，如果人性过度乐观，价格就过度贴现，即使后来基本事实符合预期甚至略超预期，市场也许会选择震荡来等待更新的基本事实，稍有负面，可能就选择向下；反之则反。比如年初大家都在大谈通货膨胀，可债券就不怎么跌，那谁错了呢？大谈经济的主流还是向上，可股市就是不领情，那谁错了呢？市场一旦选择方向，最开始都是很犹豫、迟疑的，后来经过几次测试后，就形成趋势，自我循环，到最后就完全靠信念（也许趋势会中断，比如政府政策或者其他什么事件）。所以，预测顶、底都是上帝的事业，人性的力量很难琢磨。

巴菲特、索罗斯都是哲学家，都是人性分析的大师。用戴志康的话来讲，“真正的机会不是像媒体和报告中说的那样，也不是圈内人讨论的那些。”也许，他说的是更大的机会。

单纯强调基本面，也许太唯物主义；太强调人性，也许太唯心主义；怎么在二者之间寻找平衡，也许还得琢磨。比如经济不好的时候，反而股市大牛；经济很好的时候，债券可能还大牛。但个人觉得，也许更应该多谈点人性。也许吧。