海外中国成长基金   基金经理周欣

“生死时速”的误读

最近一个时期，国际资本市场上出现了新一轮唱空中国的声音，声势颇猛。3月23日，曾成功预测美国次贷危机的美国著名投资公司ＧＭＯ发表了《中国的红色警报》的研究报告，列举了中国可能发生经济危机的十个特征。此前，今年1月，美国著名的空头投资者詹姆斯？查诺斯预言，中国经济可能面临巨大的危机。“末日博士”著名投资分析师麦嘉华大胆预言中国经济将在９－１２个月内崩溃。这些看空中国经济的观点的共同逻辑是中国２００９年以来信贷发放过猛，投资增长过快，房地产泡沫严重，地方政府融资平台面临违约风险，将造成中国银行系统的巨额呆坏账，直至某个时点蔓延拖垮整个经济，中断甚至终结中国经济高速成长的进程。

ＧＭＯ老板杰里米？格兰瑟姆将中国经济比喻为好莱坞惊险片《生死时速》中那辆装有炸弹在路上飞奔的大巴，一旦时速小于每小时五十英里，它就会爆炸。他认为如果中国的经济增长速度低于８％，灾难可能就会发生。大部分新建的基础设施将会毫无用处。过剩的产能将在很多工业存在很多年。房地产泡沫将会破裂，而银行系统将面临大规模坏账。的确，看空中国的国际投资者看到了中国经济结构不平衡、复苏基础不稳固、各种深层次矛盾错综交织的一面，但对于中国经济杠杆率低、灵活性高、内生增长动力强劲的另一面认识不足，犯了过犹不及的错误。

首先，中国政府公布的4万亿元经济刺激计划主要是投向了铁路、公路、机场等薄弱的基础设施领域，投向制造业的相当有限，因此并不会因此增加制造业的过剩产能。根据野村证券统计，4万亿刺激计划中90%以上都投向基础设施建设和社会福利项目，最多只有9.3%以技术升级和自主创新项目形式分配给制造业部门。 而中国的城市化和工业化也对基础设施提出更高的要求，在可预见的未来不太可能出现大面积基础设施过剩的局面。由于基础设施投资巨大，回收期长的特点，其建设一般由政府承担。而在过去三十年间，由于中国政府忙于改革经济体制，调整经济关系，实施国有企业和银行的战略性重组，财政实力相对薄弱，而银行放贷也侧重于短期回报率较高的商业性项目，因而造成基础设施建设长期滞后于经济发展的步伐。这一点从目前各大城市普遍的交通拥堵可见一斑，另外也表现在经济繁荣时期屡见不鲜的铁路运力紧张和拉闸限电等现象上。中国目前城市化率仅是４６％左右，进一步提升空间很大，据估计未来十年每年将有１５００万人从农村迁移到城市生活；另外为缩小地区发展差距，中国正加大中西部地区的开发建设。凡此种种，都需要大量的基础设施建设投资。

其次，适当超前的基础设施投资可大幅度降低投资成本，保持经济体的长期竞争力。土地成本和劳动力成本是基础设施投资的两大成本要素。目前，中国正处在人均ＧＤＰ由４０００美元向１００００美元提升的城市化、工业化阶段，土地增值迅速，往往相隔数年土地价格就翻几倍。而低端劳动力价格也在中国接近刘易斯拐点后开始持续快速上涨。因此适当超前进行基础设施建设可大幅降低工程的土地和劳动力成本，从而减轻财政支出水平和纳税人负担，在总费用相同的情况下支持更多的基础设施项目建设。而优质、低廉的基础设施是一个经济体保持长久竞争力的不可或缺的要素。北京大学中国经济研究中心的姚洋教授就曾专文比较过中国和印度在制造业发展水平上的差异。他的研究发现，制造业通常需要大片整块土地以建造厂房，而印度实行土地私有制，企业如需建造厂房，则面对大量分散的土地所有者，谈判和交易成本极高，另外由于印度政府财力薄弱，同时立法程序繁琐、地方保护主义严重，造成港口、公路、电力等基础设施及其缺乏；而在中国，由于实行土地国有，政府行政能力强，土地拆迁成本较低，基础设施良好，因此中国制造业发展比印度发达。

最后，对地方政府融资平台的风险不能估计过高。根据中金公司测算，２００９年地方政府融资平台新增债务２．８万亿元，过去五年累计５．６万亿元，加上中国的国债和外债，中国政府总负债在２００９年底大体占ＧＤＰ的４３％左右，大大低于美国的７０％和日本的１９０％，处于国际上最稳健的水平。即使这些地方政府融资平台支持的部分基建项目短期内回报率不高，地方政府也可以通过这些项目的极强的外部正效应获益，比如由于周边土地升值带来的土地出让收入增长和由于工商业活动增加带来的税收增长等。另外，中国的储蓄率很高，６０万亿元的储蓄总量相当于ＧＤＰ的１８０％，中国未来可通过发行地方政府债券来为政府融资，避免在融资平台贷款到期时的违约风险。至于房地产泡沫问题，中国政府已经高度重视并在近期推出一系列重磅调控政策，目前已见成效，不致使这个问题累计扩大威胁银行系统的安全。

总之，中国经济的运行蕴含多种风险，但这些风险尚属可控阶段，同时政府决策部门以及学术界对此都有较清醒的认识，并正采取有力手段逐步化解各种风险。部分国际投资者将中国经济看作“生死时速”的大巴，对中国经济的风险和脆弱性估计过高，有失偏颇。