华宝基金管理有限公司

第278期
市场观点(2021.7.13)

(1)6月社融高增是否意味着社融增速企稳回升?

     6月新增社融3.67万亿,同比多增约2000亿,大幅超出了市场预期,存量同比持平于5月的11%。6月社融的同比高增,主要来自于表内信贷的多增,向实体投放的人民币贷款新增2.31万亿,同比多增4100亿,而其中票据融资就同比多增了4850亿,可以看出6月可能是政策主导多充票据导致的。而居民中长期贷款同比少增1200亿,说明对地产按揭贷款的调控政策效果已经开始显现。

     拉长时间看,今年上半年新增社融17.7万亿,同比去年少增了3.1万亿,确实是“结构性紧信用”导致,一方面上半年财政政策大幅收紧,大幅放缓了地方债券的发行,政府债券同比去年少增加了1.3万亿,与此同时也一定程度影响了企业债的发行。另一方面,对地产城投平台以及地产企业融资持续打压,导致表外融资同比减少了近一万亿。而且今年上半年以按揭为主的居民长贷同比多增了6300亿(增速23%),预计下半年将是重点打压的对象。

     往下半年看,对于社融来讲,正向负向都有两个方面因素产生影响。正向因素,一是下半年专项债发行有所提速,预计仍有4.7万亿左右待发行,同比去年略多,二是全面降准政策将提升银行信贷投放能力,预计针对小微和制造业企业的中长期贷款仍有望同比多增。负面因素,一是“15号文”对地方城投平台可能会产生比较大影响,相关的贷款和信托融资将进一步寿险,二是表内的按揭贷款预计下半年也可能会有比较大压降的压力。整体上来看,我们认为今年下半年新增社融可能会与去年下半年基本持平在14万亿左右,那么今年社融为32万亿(去年35万亿),那么全年社融增速将小幅回落至10.8%。如果紧信用超预期导致下半年新增社融同比少1.5万亿的话,社融增速将回落至10.2%左右,由此可见社融增速大幅回落的阶段应该已经过去。

(2)全面降准并不意味着货币政策宽松周期的开始

     降准超预期主要体现在两个方面,一是落地时间快,从国常会提降准到央行落地操作仅相隔了两天时间,二是降准力度大,这次是全面降准而不是大家普遍预期的定向降准,而且释放了一万亿的长期资金也超过了市场预期。

     超预期的全面降准起到了三重作用:1)支持小微企业。小微现在面临三重挤压——需求方面内需仍偏弱、供给方面原料价格都在涨、社保不减免约等于边际加税。小微直接等同于民生就业稳定性,虽然下半年政策以稳为主,以静制动,但基本就业盘面还是需要稳住。2)补充银行负债端的资金缺口,提升金融支持实体经济的能力。一是下半年MLF到期规模增加,三季度MLF到期量高达1.7万亿。二是去年大规模的再贷款再贴现陆续到期。其中,前两批8000亿再贷款再贴现均在今年年中到期。3)从总量上看,在紧财政降政府杠杆率大的政策方向下,货币政策适当宽松予以配合,防止经济出现超预期的下滑。但是全面的降准的信号意义过强,对于大宗商品和房价可能也有一定程度的推动作用。

     但我们认为此次降准并不意味着我国货币政策宽松周期的开始,最根本的原因是虽然上半年经济复苏程度不及预期,消费等内生动能仍然不足,但是经济还不至于有大幅下行的风险,并不需要持续的货币宽松的政策去刺激经济,而且退一步讲,即使下半年经济下行压力加大的话,我们财政政策发力的空间相对更大,毕竟上半年一般财政预算和政府性基金都是盈余的状态。此外从外环环境来看,美国处在一轮宽松周期的尾部和紧缩周期的开端,我国货币政策不大可能和美联储政策反向而行。

(3)市场后续将如何演绎?

       此次降准力度确实超市场预期,边际上有利于提振市场情绪,从历史上来看,降准公布后的第一天市场表现通常较好,但是中期看表现并不明显。而且由于国常会对降准提前公布后,市场已经有部分预期,而且这次降准并不是货币政策持续宽松周期的开始,也不要对此过于乐观。

      七一前市场憧憬的牛市预期较为强烈,短期风险偏好经历了快速的提升,但市场始终没有演绎为增量资金入市的行情。七一后市场风险偏好有所下降,市场的赚钱效应开始收缩,尽管降准超出了我们预期,且对短期市场有所提振,在存量资金博弈的市场环境下,从中期角度我们仍建议逐步降低过高估值资产的配置比例,另一方面继续寻找景气度边际改善但估值相对合理的品种。

      中期市场交易的主线仍是经济周期性回升,低估值的金融顺周期最为受益。首先银行仍具有较好的配置价值,目前看银行中报大概率会超预期,主要源于净息差的企稳回升,目前是投资银行股最好的阶段。此外随着海内外持续半年以上的补库存行情以及美国地产周期的上行,有色、化工等顺周期品种最为受益。此外随着下半年随着中低收入人群就业的不断向好,汽车、家电等可选消费品增速回升值得重视。

        (以上数据来源于Bloomberg,银河证券)

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