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近期，A股市场又遭遇一轮探底行情，其中7月6日上证综指创出阶段性新低2691.02点，整体估值处于近3年多来的洼地。

出现阶段性底部的情况，在A股历史上并不少见，自2000年以来，上证综指在熊市中曾创出3次底部，分别是998.23点、1664.93点、1849.65点，最近的2016年1月27日则是出现阶段性的低点2638.30点，因为上证综指5178点以来的这一轮熊市是否结束尚待观量。

     在阶段性底部，估值水平较低是一大共同特征。而相较以往，目前A股市场出现较大的变化。有私募机构合伙人告诉第一财经记者，一方面，当前A股市场机构投资者占比较大，最近一两年已出现‘去散户化’现象；另一方面，随着上市公司数量增加，对经济的代表性也在逐步增强，使得A股市场结构性机会相较以往多。

      此外，近年来市场的投资风格逐渐转变为“业绩为王”。有券商分析人士认为，2018一季度A股净利润率为10.2%，随着经济步入由大到强时代，A股净利润率中枢也将进一步抬升。

     后市该如何投？“做好防守，再找机会反击。”多位机构人士均表示，中长期角度看好消费升级和创新两大投资主题，并在这两大主线上寻找性价比高、成长和估值相匹配的公司。

      1、又一次探底

      最近一个月的时间，A股又遭遇一轮持续下跌，其中尤以6月19日下跌幅度最大，上证综指失守3000点整数关口，重回“2”时代，此后跌势不止并不断刷出阶段性新低，最新的阶段性低点2691.02点是在7月6日创出。这相较今年年初时的最高点3587.03点，跌近25%。

      对于这次A股下跌的原因，上海朴信投资管理有限公司创始合伙人、投资总监朱昆鹏告诉记者，目前的市场行情与近几年市场的变化有关，一方面投资者结构、投资的方法、研究方法包括估值体系相较以往进行了调整，投资机构更注重寻找高质量、高成长性的公司，并兼顾合理的估值。

    一位北京的资深基金经理也表示，除了外围因素外，短期资金面趋紧也是一个原因，“现在比较大的问题是信心，如果大家对中国经济发展的信心比较强，去杠杆的节奏可以把控，整个风险还是可控的”。

     伴随着这轮股市的持续下跌，股权质押的风险也逐步暴露，在业内分析人士看来，股权质押是前期影响市场的重要因素之一，但是从整体情况来看，股票质押融资风险总体可控，主要是部分因盲目扩张、想赚快钱、基本面较差的上市公司股权质押需要注意，但大多数专注做主业、质地优秀的上市公司并未面临此类风险。

       以时间线纵观A股市场，2000年以来，在弱市行情中，持续跌出阶段性底部的情况并不在少数。对应的时间点分别为2005年6月6日上证综指创出低点998.23点、2008年10月28日上证综指跌至1664.93点、2013年6月25日上证综指下探出1849.65点，2016年1月27日创出阶段性低点2638.30点。

      拉长上证综指的盘面走势来看，998.23这一低点是从2001年6月14日的最高点2245.44点开始下跌而致，期间经历陡坡式下跌、盘整再度震荡下跌，累计跌幅53.87%，历时4年；之后上证综指震荡上行，于2017年10月16日攀至最高峰值6124.04点，但在一年的时间下跌逾4000点，跌幅超7成，创造出新的底部1664.93点；接着上证综指再度上扬，在2009年8月4日创出新高3478.01点，经过盘整、震荡下跌、盘整之后再度创出阶段性低点1849.65点，前后历时近5年；之后经过盘整，上证综指在2015年6月12日创出新高5178.19点，经历三次异常波动，创出阶段性低点2638.30点，累计下跌46.59%。

   对于历次股市阶段性底部出现时的背景，一位的私募机构高管回忆称，2005年6月份那次，主要是因为当时监管层提出启动股权分置改革的试点工作，市场对此没有信心而引发恐慌，之后证明是正确之举；2008年的低点则是因为国内宏观政策系统性收紧，叠加全球金融危机冲击；2013年6月份创新低主要是因为“钱荒”事件。

      海通证券首席策略分析师荀玉根在近期的报告中也做出类似的分析，对于2016年年初市场下跌的原因，他指出，“源于在15年12月美国加息后市场担忧人民币贬值风险，以及熔断机制的推出放大了市场恐慌情绪。”

       2、估值处于相对低位

      每一次阶段性底部的出现，有些影响因素可能类似，也会出现一些类似的特征，但也有不同之处，这背后也体现出A股市场不断演变的过程。

      估值水平较低是每次阶段性底部出现时的一大共同特征。以7月6日的估值情况来看，A股市场整体市盈率(TTM，下同)为15.41倍，为今年以来最低水平。其中，上证A股市盈率为12.51倍，深证A股市盈率为25.74倍，中小企业板市盈率为28.59倍，创业板市盈率为48.51倍，前三者的市盈率均为今年以来最低水平，而创业板的市盈率最低水平则是在今年2月份。

      以代表A股中规模大、流动性好的沪深300、中证100、上证50三大指数的市盈率来看，分别为11.50倍、10.69倍、9.68倍。

     对比上述4次阶段性底部时A股市场市盈率情况，7月6日的A股市盈率高于2008年10月28日的13.77倍、2013年6月25日的11.99倍，低于2005年6月6日的18.43倍、2016年1月27日的17.67倍。

       以相对代表蓝筹股的沪深300指数市盈率来看，7月6日的这一项市盈率水平介于前两次底部和后两次底部之间，即高于2013年6月25日的8.91倍、2016年1月27日的10.94倍，低于2005年6月6日的13.34倍、2008年10月28日的12.80倍。

       在多位资本市场人士看来，目前A股处于低位震荡的状态，市场估值处于相对低位，但是否已到底部尚不好说。

       不过随着A股的演变，当前市场情况与此前下跌相比也出现一些不同之处。投资者结构方面是一大体现，“跟以前相比存在较大的差异，当前市场是机构投资者较多，受过专业训练的投资者增多，研究上市公司更具有深度和广度，尤其是最近一两年出现‘去散户化’现象，市场对概念的炒作也没有以前明显。”朱昆鹏分析称。

       中国银河证券研究院投资研究部负责人鞠厚林近期也指出，今年一季度，非散户持仓的持仓比例超过60%，A股市场的机构化程度明显提高；此外，国际化进程也在加快，有利于国外投资者和国外的投资理念进入到中国，国外投资者更加青睐各行业的蓝筹。

       从上市公司的广度和深度上来看，朱昆鹏认为，目前上市公司对经济的代表性与2005年和2008年之时存在较大不同，当前随着上市公司数量增加，类别更具多元化，对整个经济的代表性在逐步增强，从而使得A股市场结构性机会相较以往多，不像以前因证券市场的上市体量较小，容易出现齐涨齐跌的情况。

       从上市公司的数量来看，2005年6月6日时，上市公司数量为1301家；2008年10月28日时，上市公司数量为1570家；2013年6月25日时，上市公司数量为2453家；2016年1月27日时，上市公司数量为2803家；到今年7月6日时，沪深两市共有上市公司3531家。

       此外，近两年来，业绩成为A股市场的核心变量。“新时代行业集中度提升和产业结构优化将推高A股净利润率。”荀玉根分析称，2005年以来A股净利润率均值为8.9%，高点在2007第三季度，为10.9%，低点在2005年第四季度，为5.0%，而2018一季度A股净利润率为10.2%，随着经济步入由大到强时代，A股净利润率中枢也将进一步抬升。

       “根据2011年-2017年各个季度的净利润占全年比重均值和2018年一季报业绩，推算出全年净利润，最后结合所有者权益推算出ROE(净资产收益率)。由此，推算2018年A股ROE为11%，剔除金融后为9.9%，剔除金融两油后为10.9%，ROE仍处上升周期中。”荀玉根做出预判。

       3、做好防守，再找机会反击

       当前A股估值处于洼地，大多数股票出现大幅下跌，后市将走向何方，又该如何投？

       第一财经记者根据数据统计发现，今年以来至7月11日，沪深两市仅有522只股票处于涨势，3000只股票处于下跌状态，占到A股总数的85%，其中跌幅在50%以上的股票有164只；放长时间线到2015年6月12日至今年7月11日，有840只股票处于涨势，2694只股票处于跌势，占A股总数的76%，不过跌幅在50%以上的股票达到1913只，占A股总数的54%。

   从申万一级行业的涨跌情况来看，今年以来至7月11日，28个子行业全部下跌，但是医药生物行业仅下跌3.65%，计算机行业和食品饮料行业的跌幅也均在10%以下；2015年6月12日至今年7月11日期间，医药生物行业依旧抗跌，甚至还上涨7.77%，处于涨势的还有通信和食品饮料行业。

       朱昆鹏告诉记者，市场存在结构性机会，比如今年医药股涨势较好，在当前估值处于历史相对低位时，可以进行长线布局，对于后市相对比较乐观。

       “其实现在主要是要以时间换空间，现在很多蓝筹股的估值确实比较低，只要不发生系统性的金融危机，这些都可能带来收益。新兴行业的成长股，从中线角度来看，也存在投资机会。”上述资深基金经理表示。

       对于应对当前市场环境的投资策略，上述资深基金经理表示，做好防守，再找机会反击，“实际上从中线角度来讲，有些股票已经跌到一定位置，因为风险偏好低或者当前的环境因素，还没有到反转的阶段”。

       那么后市该如何投？朱昆鹏表示，在“国强民富”的大时代背景下，对国内经济向消费拉动和科技创新驱动抱有信心，A股市场有望反映这一新时代趋势，长期看好消费升级和创新两大投资主题，并在这两大主线上寻找性价比高、成长和估值相匹配的公司。

       上述资深基金经理也称，看好内需和创新两个方向，“一是符合国家未来转型的方向的行业或者公司，二是在过去充分的市场竞争中建立了自身优势的企业”。

       荀玉根则表示，着眼未来半年到一年的圆弧底磨底阶段，消费白马仍是很好的配置品；另外，持续下跌后成长股估值已经明显回落，7月~8月中小创中报业绩披露期，可以借此选择估值盈利匹配度高的真成长。

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数据来源：wind，截至日期：2018/7/11

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