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【投资总监论市】“大强小弱”或将延续,关注低估值及周期品

2017-08-07

    随着在海外市场上市的信息技术行业股票屡创新高,重仓此类股票的QDII基金凭借着抢眼的涨幅成为了同行中的佼佼者。数据显示,今年前7个月,重仓腾讯、阿里、舜宇光学科技等股票的QDII基金普遍涨幅居前。业内人士表示,伴随着净值涨幅继续领跑,QDII基金有望成今年度各类基金业绩冠军。

   2017年已过去七个月,我们该怎样定义这大半年时间到底是牛市还是熊市呢?可能很多人感受是比较差的,因为在过去较长一段时间,大家都养成一种习惯——喜欢买小股票,买成长股。如果是这一类股票的话,今年目前为止,其实受伤还是蛮严重的,基本上是一个比较差的熊市格局。

   但如果我们看一些大的指数,或者看基金平均收益情况的话,我们可以看到,股票型基金今年至今收益率的中位数已经达到6%左右,在此情况下我们很难说今年是一个熊市,更多体现出来的是一种结构上的差异,具体点说就是“大强小弱”。

   我们要考虑的是“大强小弱”这种格局能持续多久,或者会不会像有些人说的那样,随着我们证券市场不断成熟开放、最终出现“A股市场港股化”的局面?香港市场是一个成熟市场,大盘蓝筹股有一定的估值溢价,而小盘股估值水平都很低,这会不会成为A股市场将来的发展方向呢?我觉得这是一个值得考虑和讨论的话题。果真如此,那可能成长股的机会在很长一段时间内都会很少,相当长时间内我们都要把投资重点放在大盘股上。那么,成长股就真的没有机会了么?在未来的这几个月,我们在操作上又该如何布局呢?
 

1、“A股港股化”是否真命题?

   我们说成熟市场,并不只是香港市场,当前发展最好的成熟市场应该是美国的市场。那美国市场是不是有同样的特点即大盘股估值溢价、小盘股估值很低呢?并非如此。前段时间有报道说我国创业板市场已经和美国纳斯达克市场接轨,其实纳斯达克市场它是很特殊的,纳斯达克市场排名第一大是苹果,其估值水平很低但权重很大。曾经有人做过测算,如果把纳斯达克市场前五名的比如苹果、Facebook这样的股票全部剔除以后,纳斯达克指数的估值水平差不多有100倍左右,比A股市场目前的小股票估值水平高很多。

   那么问题就来了,港股是成熟市场,美股也是,到底哪个成熟市场的估值是合理的状态?我们顺着这个思路深究下去,会发现美国市场和香港市场是有非常不同的特点,这种特点主要体现在制度安排的不同。在美国市场,一个最大的特点就是对作假、内幕交易有很严厉的处罚和赔偿机制。我们经常看到有些公司因为作假而沦落至破产境地,其赔偿金额是非常惊人的。另外,在美股如果出现类似情况,是要求辩方举证,检方如果认为你有内幕交易嫌疑,你一定要自证清白,如果说不清,那你就默认是有罪的。所以这会带来什么后果?在这种机制下,股市上真正敢于作假的人很少。另外,既然上市要求这么高,那企业为什么要上市呢?所以在美国,企业上市欲望没有那么强烈。整个美国市场在过去20年看来,上市公司数量呈净下降趋势,很多公司甚至退市,这就导致两个结果:1、美股IPO的数量较少;2、IPO的大部分是真正有好项目、需要用钱的公司。所以整个美国市场表现得比较健康,估值水平也是在正常水平上。

   而在我国A股市场或者是港股市场,一个突出的问题就是,我们对于违规事件的处罚力度是非常不够的。这就导致很多企业都有较大的上市冲动,而且只要现有的机制没有大的调整和改变,还会不断地有新的参差不齐的企业来这里包装上市。有人也许会说,香港市场的处罚机制是到位的呀,但和美国不同,香港是要控方举证,就是你控告我有内幕交易,必须你自己提供证据,要是提不出证据,就默认我是无罪的。要证明某家公司或个人有罪,控方人员要付出很多努力收集证据。这样的制度安排就容易导致市场出现大量“老千股”,很多小股票都存在内幕交易、操纵股价、弄虚作假等情况,最终导致没人敢碰小股票,港股小股票普遍低估,大家都去买蓝筹股,致使蓝筹股形成溢价。

   那中国市场会不会最终一定变成港股那样?我觉得这取决于我们的制度安排和发展。我个人认为还是有很大不同。A股市场对于企业造假的查处和打击一直很重视,只是囿于法律安排上的相对滞后,导致对这些违法行为的惩处效果受到削弱。

   而且,A股市场与港股、美股相比还有一个根本性的不同是——货币市场利率环境。港股、美股是发达市场,利率市场化很充分;但在中国内地,有很多元化的利率市场存在。比如理财产品、信托或是小额民间借贷等,潜在的收益可能从5%到12%不等。相比之下,A股的蓝筹的价值在相当大程度上取决于分红收益率,即便是一些比较好的公司,分红收益率也就5到6个点!相比之下,A股市场小股票和成长股可能更受一些人的青睐。

2、下半年买价值还是成长?

   所以,在A股有一种可能就是,现在大股票的强势会持续较长时间,但将来能赚大钱的还是小股票。也就是说,小盘股能够赚钱的时候,可望带来的收益回报率是相当大的,但大盘股哪怕是在当前的结构牛市,带来的收益率大概也就是10个点。那么另一个问题又来了:什么时候去买小股票?

   我觉得,要判断什么时候投资小股票,我们必须先考虑清楚一个问题:“大强小弱”或者“小强大弱”,这两种模式是怎样产生以及如何发生转换的?“小强大弱”的格局真正开始,其实是从2009年,在那之前,包括A股市场2007-2008年很大的牛市,都还是一个大盘股小盘股交替上涨、风格轮流切换的格局,大盘股和小盘股之间并没有体现出明显的孰强孰弱。但在2009年之后,开始出现小盘股持续强于大盘股的情况,而且持续了5-6年,直至2014、2015年左右才扭转过来。那么,2009-2014年这段时间到底发生了什么,会导致小盘股持续走强?我个人看来,2008年之前,国内的实业投资还是有较好的赚钱效应,但在2008年全球金融危机之后,一个明显的转变就是实体经济越来越不赚钱。从2009年之后开始,经济开始明显进入“脱实入虚”的过程,相当多资金通过杠杆、博弈这些方式赚钱,进而导致代表蓝筹的大盘股不断被抛弃,而小盘股则不断上涨。同时这段时间我们经济的货币政策刺激也较大,助长了金融加杠杆。这样的阶段持续了4-5年,最终导致小盘股和大盘股估值水平不断扭曲,大盘股估值低到一个非常不合理的水平,而小盘股估值则达到扭曲的高位。

   到了2014、2015年,新的转折点再次出现,尤其到了最近一年多时间,现在我们提得最多的就是“脱虚入实”、“金融去杠杆”,这也意味着一个时代的终结。过去4-5年A股“小强大弱”的时代已经结束了,接下来我们要走相当长一段“大强小弱”的阶段,这也是对之前股市估值扭曲的一个纠正阶段。当这个扭曲被很好地纠正之后,我们可能就会进入另一个新阶段——小盘股大盘股开始重新呈现相对合理的风格轮换。到那个阶段,我认为就到了我们重新投资小盘股比较理想的时间了。

   那么这个时点何时到来呢?我觉得很有可能要等到“金融去杠杆”、“脱虚入实”的工作在一定程度上达到了监管部门的预期之后。从目前官方的表态来看,这个过程还没有结束。当然,我们也可以建立另外一个指标,就是大盘股小盘股的估值扭曲如果已经回到一个合理位置,那么即便调控还没有完全结束,这时小盘股也可能是值得我们投资的,虽然这种情况我们可能输一点时间,但将来赚大钱的可能性还是比较大的。

   那么眼下大小盘股的估值水平对比是否已经到了合理的阶段呢?从最近这几个月发展来看,相当多大盘股估值已经接近合理,或者已经超出合理水平,但还有少量大盘股仍然处在极度低估水平。另一方面,尽管创业板估值水平已经和纳斯达克接轨了,但其估值水平从A股历史来看还是处在较高水平,比如说我们经常看的中位数市净率指标,从历史来看这个指标一般跌到3倍以下是进入了一个底部区,在最极端的熊市会跌倒2以下。今年小盘股跌得最厉害的时候,这个指标曾经跌至3.5,但是之后经过新一轮反弹,目前又上升到3.6附近。所以总体来看,大小盘估值对比回归合理化的进程还没有结束。

   

3、当前重点考虑三大方向

   在此背景下,我们的投资策略是什么呢?当前我们的投资策略仍是参照“大强小弱”格局来配置组合。当“大强小弱”持续到某一个时间点,政策调控的口风发生转变,那么可能就到了逐渐向小盘股切换的时机。或者在另一种情况下,小盘股在经过进一步下跌后达到我们认可的合理价位了,这时我们做一些切换也是合理的。

   从投资的具体方案来说,我们要逐步走向均衡的配置,一些包括“漂亮50”在内的超出合理水平的投资,要逐渐向其他新的方向扩散,这些新方向包括:

   1)目前仍然处在绝对估值低位的品种,比如银行股。相当多的银行股被低估,市净率甚至不到1倍,但盈利水平其实还是不错的;

   2)周期品。最近小半年时间已经表现很明显,因为供给侧改革的原因,周期品已经有很好表现,虽然很多人认为二季度以后中国经济可能掉头下行,但参考6、7月份的数据,周期品在第三季度仍可能有很好表现;

   3)尽管我们认为小盘股整体没有调整到位,但确实有一些优质的小盘股在下跌过程会被错杀掉,所以我们选择一些业绩有保障的优质小公司,如果估值跌至比较低的水平,我们也可以在相对较早时期先配置起来。这就是我考虑的三个新的配置方向,我们往这三个主要方向配置时,主要体现一个逐步走向均衡的过程,这个过程体现了我们的投资策略,但我们的重点要放在“低估值”和“周期股”这两个领域。在调控进行到一定阶段,或者是小盘股估值低至一定程度后,才是我们逐步重新再把投资结构向小盘股迁移的时间点。

文章来源:雪球
URL:https://www.fsfund.com/news/2017/08/07/110471/1.shtml

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